栗田工業(yè)株式會社成立于1949年，以銷售特定功能的設(shè)備或化學品為基礎(chǔ)，并提供全面且專業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應(yīng)和水循環(huán)領(lǐng)域，具有很強的技術(shù)儲備及實戰(zhàn)經(jīng)驗。無論日本經(jīng)濟、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司可以穿越周期，成為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。
◆栗田工業(yè)是日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。
栗田工業(yè)株式會社成立于1949年，以銷售特定功能的設(shè)備或化學品為基礎(chǔ)，并提供全面且專業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應(yīng)和水循環(huán)領(lǐng)域，具有很強的技術(shù)儲備及實戰(zhàn)經(jīng)驗。無論日本經(jīng)濟、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司可以穿越周期，成為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。公司總市值達3285億日元（2019年3月31日數(shù)據(jù)），上一會計年度（2017/4/1-2018/3/31）實現(xiàn)營業(yè)收入2369億日元，凈利潤160億日元。
◆70年發(fā)展史證明，技術(shù)是水處理領(lǐng)域立業(yè)之本。
和國際水處理巨頭蘇伊士、威立雅一樣，栗田工業(yè)在快速擴張過程中也非常重視自身研發(fā)實力的拓展，先進的水處理技術(shù)是栗田工業(yè)發(fā)展的基石，這種相對性優(yōu)勢也是當行業(yè)進入成熟期后公司能夠屹立不倒的核心。公司在日本戰(zhàn)后經(jīng)濟復(fù)蘇、工業(yè)化浪潮、日本治污高峰、半導(dǎo)體革命、出口戰(zhàn)略等過程中能夠?qū)彆r度勢，提前儲備并在市場競爭中形成比較優(yōu)勢。未來，公司將不斷通過研發(fā)產(chǎn)品并尋求與IT、傳感技術(shù)及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的結(jié)合，通過系統(tǒng)化解決方案以及人工智能推動的水處理自動化技術(shù)，為客戶提供滿足其需求的最佳解決方案。
◆對周期的前瞻及高質(zhì)量的技術(shù)與產(chǎn)品造就栗田工業(yè)的超額收益。
公司作為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一，2010年至今，其PE估值基本穩(wěn)定在15-25倍區(qū)間波動，并隨下游工業(yè)的需求的變化和海外市場的經(jīng)濟發(fā)展而相應(yīng)調(diào)整。從歷史長周期看，其估值走勢總體體現(xiàn)了日本經(jīng)濟周期、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及相應(yīng)環(huán)保政策的演變過程。我們認為，公司的股價具有較好的超額收益，主要有以下三點原因：
（1）需對經(jīng)濟周期和行業(yè)發(fā)展趨勢具有前瞻性；
（2）把握風口，提前儲備技術(shù)、人才和商業(yè)模式；
（3）不斷投入并改進自身研發(fā)體系，并以高質(zhì)量產(chǎn)品快速適應(yīng)變化的市場。
◆風險提示：中國、日本的環(huán)保政策、行業(yè)階段、市場化程度、公司類型等均存在一定差異，日本的行業(yè)及公司發(fā)展僅起到參考借鑒作用，中國環(huán)保行業(yè)和公司的未來發(fā)展存在不確定性。
了解縱橫日本水處理行業(yè)70年的栗田工業(yè)株式會社
技術(shù)，水處理領(lǐng)域立業(yè)之本
栗田工業(yè)株式會社成立于1949年，致力于研發(fā)并集成各類實用技術(shù)，提供相應(yīng)產(chǎn)品和服務(wù)，充分利用其綜合能力解決客戶所面臨的水與環(huán)境問題，并提供全面且專業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應(yīng)和水循環(huán)等領(lǐng)域，具有很強的技術(shù)儲備及實戰(zhàn)經(jīng)驗。更值得一提的是，無論日本經(jīng)濟、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司受到影響始終較小，可以穿越周期，成為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。
截止2019年3月31日，公司總市值達3285億日元，上一會計年度（報告期為2017年4月1日至2018年3月31日）總收入2369億日元，凈利潤為160億日元。
了解縱橫日本水處理行業(yè)70年的栗田工業(yè)株式會社
公司業(yè)務(wù)板塊由水處理化學品及水處理設(shè)施兩部分構(gòu)成。
（1）水處理化學品：主要提供水處理化學品、廢水處理化學品的各種藥劑或解決方案，廣泛服務(wù)于鋼鐵、石油石化、制漿造紙、食品醫(yī)藥、電子、汽車等各個領(lǐng)域。
（2）水處理設(shè)施：包括水處理設(shè)備的銷售和相關(guān)運維服務(wù)，廢水處理系統(tǒng)和廢水回收（再循環(huán)）系統(tǒng)，還可提供工業(yè)應(yīng)用供水的系統(tǒng)如超純水供應(yīng)、精密清洗、土壤及地下水修復(fù)等各種水處理相關(guān)服務(wù)。
2017年度公司銷售收入總計達2,369億日元。其中，水處理化學品分部收入為904億日元，占比38.2%；水處理設(shè)施分部收入占比61.8%，包括水處理設(shè)備銷售收入460億日元及水處理設(shè)備運維服務(wù)等收入1,005億日元。這實際體現(xiàn)了公司的戰(zhàn)略定位：并非僅銷售特定功能的設(shè)備或化學品，而是依靠其技術(shù)提供滿足于客戶需要的專業(yè)服務(wù)，以幫助其降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率、減低其業(yè)務(wù)活動對環(huán)境的負擔。
工業(yè)水處理方面：按大類劃分可分為冷卻水處理及工業(yè)末端廢水處理；前者以去離子、除硬度或除雜為主，更類似于循環(huán)利用；后者如高濃度有機廢水、重金屬廢水等，處理工藝復(fù)雜、難度較大。公司提供的水處理服務(wù)涉及工業(yè)生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)，前期以鍋爐供水、冷卻水處理藥劑切入，后逐步完善工業(yè)廢水藥劑和工業(yè)超純水供應(yīng)設(shè)備能力。我國國內(nèi)環(huán)保上市公司中可與之對標的公司為上海洗霸。
藥劑方面：公司可生產(chǎn)超過4,000種標準的水處理化學品；
設(shè)備系統(tǒng)方面，公司可以提供的水處理設(shè)備系統(tǒng)包括并不限于：優(yōu)化設(shè)計的水處理系統(tǒng)，用于生產(chǎn)對于半導(dǎo)體和液晶顯示器生產(chǎn)必不可少的超純水，以及細菌污染最低的藥用礦泉水；廢水處理系統(tǒng)，用于凈化工業(yè)廢水，并回收利用。此外，公司還提供一系列中小型設(shè)備，以改善現(xiàn)有設(shè)施并縮短交貨時間。公司有兩大水處理設(shè)施制造基地，分別位于靜岡和山口。
（1）防腐蝕技術(shù)：水處理化學品領(lǐng)域使用，以防止鍋爐水或冷卻水系統(tǒng)（如管道和熱交換器等）的部件腐蝕。
（2）分散技術(shù)：將形成水垢的鹽分散在鍋爐水和冷卻水中，并防止其粘附到水系統(tǒng)的相關(guān)部件（管道、熱交換器等）；該技術(shù)主要用于除垢劑的開發(fā)。
（3）絮凝技術(shù)：使用電中和以及聚合物的絮凝技術(shù)，用于將細小的污垢顆粒和水中的雜質(zhì)聚集成更大尺寸的顆粒使其更易于處理；該技術(shù)主要在廢水處理化學品和污泥處理化學品的開發(fā)中使用。
（4）抗菌技術(shù)：用于防止由水中微生物繁殖引起的水質(zhì)惡化，阻止粘液粘附到熱交換器和分離膜上，以及殺死和控制微生物的傳播；該技術(shù)主要用于冷卻水處理化學品和RO膜等產(chǎn)品的開發(fā)。
（5）生物處理技術(shù)：包括并不限于使用微生物分解廢水中的有機物技術(shù)，以及使用甲烷發(fā)酵等生物代謝的能量回收技術(shù)；該技術(shù)主要用于各種廢水處理系統(tǒng)的開發(fā)。
（6）吸附技術(shù)：使用活性炭和其他材料吸附和去除溶解在水中的離子，有機物和其他雜質(zhì)；該技術(shù)主要用于廢水處理和除臭處理應(yīng)用的開發(fā)。
（7）去離子技術(shù)：通常通過離子交換樹脂或電去離子裝置去除水中的離子；公司根據(jù)要去除的離子的類型和性質(zhì)以及處理水純度的要求，在凈水器中使用該技術(shù)。
（8）膜分離和過濾技術(shù)：使用由各種材料（例如有機化合物和無機化合物）制成的分離膜從水中去除懸浮固體、細顆粒和溶解物質(zhì)（有機物質(zhì)，離子）；公司根據(jù)原水的質(zhì)量和處理后所需的水質(zhì)，在膜處理設(shè)備中使用該技術(shù)。
（9）表面處理技術(shù)：用于清潔電子工業(yè)中的硅晶片和玻璃面板的表面，尤其是半導(dǎo)體和液晶面板制造領(lǐng)域；該技術(shù)主要用于為半導(dǎo)體和液晶制造工藝提供高附加值的器件。
先進的水處理技術(shù)是栗田工業(yè)發(fā)展的基石，也是當行業(yè)進入成熟期后公司能夠屹立不倒的核心。在日本的水處理行業(yè)中，公司在所持專利數(shù)量方面處于領(lǐng)先地位。其創(chuàng)新產(chǎn)品和技術(shù)系統(tǒng)及其核心技術(shù)的長期培育也證明了其致力于保持技術(shù)驅(qū)動型公司的承諾。2017年度，栗田工業(yè)研發(fā)費用為53億日元，占銷售收入的2.2%。
公司繼承了日本在核心設(shè)備及技術(shù)上全球領(lǐng)先的優(yōu)勢，并在日本、德國、新加坡分別建立研發(fā)基地，以推動其水處理技術(shù)在全球范圍內(nèi)的研發(fā)與應(yīng)用。其中，日本研發(fā)中心為國內(nèi)一流的“水和環(huán)境”研發(fā)機構(gòu)，也是栗田工業(yè)技術(shù)研發(fā)的大本營；Kurita Europe GmbH （德國）以冷卻水處理等化學品的研發(fā)及合成、水質(zhì)分析等為主； Kurita R＆D Asia Pte.Ltd（新加坡）以海水淡化、污水和廢水回收利用等技術(shù)的研發(fā)為主。公司依托其核心水處理技術(shù)優(yōu)勢，開發(fā)出一系列產(chǎn)品及服務(wù)，將業(yè)務(wù)拓展至水處理各個領(lǐng)域，以點帶面，遍地開花。
值得一提的是，國際水處理巨頭蘇伊士、威立雅在快速擴張過程中也非常重視自身研發(fā)實力的拓展，這也是這類企業(yè)在全球水處理規(guī)范化及精細化大潮中能夠脫穎而出的原因。
我們以可獲取的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，雖不能全面覆蓋公司全部發(fā)展歷史變化，但依然可以總覽近30年來公司的財務(wù)指標情況。1991至2017年間，數(shù)據(jù)更多體現(xiàn)的是公司海外業(yè)務(wù)的拓展，也可側(cè)面反映公司的技術(shù)優(yōu)勢有助于提升行業(yè)認可度。從整體上看公司營業(yè)收入較為平穩(wěn)，雖經(jīng)歷過幾次業(yè)績波動，但整體呈上升趨勢。
具體來看，1991至1996年間，日本受房地產(chǎn)泡沫破裂影響，經(jīng)濟發(fā)展陷入停滯，公司經(jīng)營風險上升，業(yè)績增長面臨壓力。在此情況下，公司一方面利用其技術(shù)優(yōu)勢，拓展服務(wù)范圍；另一方面，積極拓展海外業(yè)務(wù)，特別是亞洲地區(qū)，海外超純水供應(yīng)設(shè)施訂單顯著增加，這使得公司的營業(yè)收入在低迷的國內(nèi)經(jīng)濟形勢之下仍能保持小幅上升趨勢。
1997年，公司銷售收入在亞洲金融危機與疲軟的國內(nèi)需求雙重壓力下，下降14%；進入21世紀，全球經(jīng)濟回暖，2002至2007年間，國內(nèi)外電子行業(yè)對超純水需求強勁，公司利用其超純水供應(yīng)外包業(yè)務(wù)實現(xiàn)迅速恢復(fù)并獲得較快增長；2008年受到全球金融危機沖擊，公司銷售收入下降，其后公司進一步加快海外拓展步伐，業(yè)績逐漸回穩(wěn)上升。
分析栗田工業(yè)近20年的EBITDA及凈利潤，我們注意到，盡管2008年的全球金融危機對公司銷售收入造成較大沖擊，但在此期間，公司的EBITDA和凈利潤并未出現(xiàn)顯著下滑，反而在2011年之前，EBITDA始終保持上升趨勢，原因主要有兩點：
（1）公司在全集團范圍實行嚴格的成本控制，建立起穩(wěn)健的成本控制體系，2009年度，公司銷售費用、管理費用及其他一般費用支出較上一年度減少10億日元；
（2）公司將業(yè)務(wù)組合向高利潤率的服務(wù)業(yè)務(wù)傾斜與拓展。
2013年，海外擴張帶來公司管理成本的大幅上升，疊加競爭加劇導(dǎo)致毛利率下降，公司EBITDA及凈利潤出現(xiàn)下滑，但在隨后幾年緩慢回升。20年間，公司毛利率及凈利率基本維持穩(wěn)定。
此外，公司資產(chǎn)負債率始終不高，維持在23%左右，這體現(xiàn)公司并非以大舉負債形式從事環(huán)保業(yè)務(wù)的模式，而以技術(shù)及設(shè)備進行輕資產(chǎn)拓展，以提供綜合解決方案為主要發(fā)展方向。當前，國內(nèi)很多環(huán)保公司在經(jīng)歷了2018年“杠桿周期”下行的壓力后，投資意愿下降，同樣正在向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，不同于此前大舉拓展重資產(chǎn)類運營項目。
在此背景下我們可以從栗田工業(yè)借鑒的是：
（1）技術(shù)和服務(wù)一直是核心；
（2）行業(yè)口碑維護和市場拓展并重；
（3）公司的技術(shù)能力水平及所在行業(yè)的市場空間制約其市值瓶頸。
公司將自己的技術(shù)做到市場及客戶認可的水平，這種比較優(yōu)勢也是公司可持續(xù)發(fā)展的原因。未來，公司仍將不斷通過研發(fā)產(chǎn)品并尋求與IT、傳感技術(shù)及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的結(jié)合，通過系統(tǒng)化解決方案以及人工智能推動的水處理自動化技術(shù)，為客戶提供滿足其需求的最佳解決方案。這也是新時期，世界范圍內(nèi)傳統(tǒng)環(huán)保公司的發(fā)展方向。
70年，且看栗田工業(yè)穿越周期
環(huán)保行業(yè)具有很強的共生性和周期性，尤其在公司主要從事的工業(yè)水處理及水環(huán)境治理領(lǐng)域。全球范圍看，很多工業(yè)環(huán)保公司在工業(yè)周期下行階段很難逃過被淘汰的命運，栗田公司在日本經(jīng)濟70年風云變幻中存活并發(fā)展，對周期的前瞻并提前做好技術(shù)儲備，確實值得國內(nèi)公司借鑒。
栗田工業(yè)的發(fā)展史高度契合戰(zhàn)后日本經(jīng)濟的發(fā)展史，我們將栗田工業(yè)公司發(fā)展歷程歸納為5個大的階段，即50年代戰(zhàn)后恢復(fù)期，60年代日本工業(yè)化建設(shè)期（前工業(yè)化時期），70年代治污高峰期（后工業(yè)化時期及房地產(chǎn)迅速發(fā)展期），80年代半導(dǎo)體騰飛期，以及90年代全球擴張期；公司的各項重大業(yè)務(wù)拓展或戰(zhàn)略部署都基本符合日本經(jīng)濟各個發(fā)展階段的重點。
公司通過技術(shù)引進與產(chǎn)品研發(fā)，不斷拓展水處理新應(yīng)用、新領(lǐng)域。憑借其對行業(yè)的敏銳洞察力與快速行動力，積極儲備，迅速布局，待周期高峰到來之時，已是彈備糧足，而后乘風借力而上，創(chuàng)造出一部燦爛輝煌的70年企業(yè)成長史。
2.1 起步的50年代：鍋爐水處理化學品起家
公司初期成長階段，恰逢日本戰(zhàn)后經(jīng)濟快速恢復(fù)、工業(yè)化迅速發(fā)展時期。戰(zhàn)后，日本為迅速恢復(fù)生產(chǎn)力，集中優(yōu)勢資源迅速恢復(fù)經(jīng)濟，同時政府根據(jù)發(fā)展需要，制定了一系列產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，為各產(chǎn)業(yè)部門提供基本的能源及原料支持。政府實行傾斜生產(chǎn)政策，即一切經(jīng)濟政策的重點都集中于轉(zhuǎn)向努力增產(chǎn)煤炭，生產(chǎn)出來的煤炭重點地用于增產(chǎn)鋼鐵，所增產(chǎn)的鋼鐵、鋼材又轉(zhuǎn)而用于增產(chǎn)煤炭；煤炭不足，進口重油加以補充，并使重點增產(chǎn)煤炭的效果有步驟地在各種產(chǎn)業(yè)上反映出來（內(nèi)野達郎《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟史》）。這一傾斜生產(chǎn)政策，為工業(yè)化發(fā)展奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)。
1949年，栗田工業(yè)以銷售鍋爐水處理化學品起家。其創(chuàng)始人Haruo Kurita曾于日本海軍部隊服役，退役之后，將當時海軍采用的先進水處理技術(shù)應(yīng)用于公司產(chǎn)品開發(fā)。公司的鍋爐水處理化學品主要用于防止鍋爐故障并幫助其有效運行，且提供的化學品在成分和化學效應(yīng)方面均符合高安全標準。
為在市場站穩(wěn)腳跟，公司組建專業(yè)的銷售團隊，努力打開市場，提高知名度。1951年，成立鍋爐供水實驗室，加緊技術(shù)研發(fā)與提升。與此同時，公司憑借其在水處理領(lǐng)域積累的經(jīng)驗，將水處理設(shè)施銷售納入其業(yè)務(wù)范圍，從而將業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴大至化學品和設(shè)施的綜合水處理業(yè)務(wù)。
2.2 騰飛的60年代：借工業(yè)化浪潮站穩(wěn)腳跟
50年代中后期，日本進入工業(yè)化迅速發(fā)展階段。政府的扶持重點從基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)向成長型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，從發(fā)展“瓶頸”產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向著力推動“支柱”產(chǎn)業(yè)和“出口導(dǎo)向”產(chǎn)業(yè)。此時政府推行產(chǎn)業(yè)合理化政策，重心放在煤炭、鋼鐵、電力、造船等行業(yè)，推動這些產(chǎn)業(yè)的設(shè)備及技術(shù)升級，降低成本，著力提高生產(chǎn)能力及效率，并輔以一系列出口優(yōu)惠金融政策及貿(mào)易政策。
1963年，日本政府發(fā)布《關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長期展望》，將加快發(fā)展重化工業(yè)作為產(chǎn)業(yè)政策的重要目標。在國民收入倍增計劃框架下，政府提出了促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化目標，推動形成以附加值高的重化學工業(yè)品出口為主的出口結(jié)構(gòu)，對石油精煉、石油化工、人造纖維等化學工業(yè)“提供絕對的保護和發(fā)展援助”。
總體來看，日本政府在此階段的產(chǎn)業(yè)政策呈現(xiàn)出明顯的向重工業(yè)特別是向重化學工業(yè)傾斜的特征，且技術(shù)改造與升級在其中扮演關(guān)鍵角色。事實上，在這一系列產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整下，日本戰(zhàn)后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化。日本戰(zhàn)前是以紡織業(yè)為中心的輕工產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，直到50年代初，輕工業(yè)產(chǎn)品仍占出口的半數(shù)。但在1955至1965年間，日本重化學工業(yè)比重從44%上升到63.7%，且這十年間，不同行業(yè)技術(shù)進步占生產(chǎn)增加的貢獻度中，重化學工業(yè)的比重最高，達72.3%。到1970年國民收入倍增計劃結(jié)束時，重化工業(yè)占制造業(yè)的比率達73.1%。（《日本戰(zhàn)后化工發(fā)展戰(zhàn)略及其社會基礎(chǔ)》，廖正衡）
公司前期儲備的鍋爐水、冷卻水處理技術(shù)在此階段較好的契合了產(chǎn)業(yè)發(fā)展。工業(yè)化，特別是重化工業(yè)的發(fā)展，推動鍋爐水處理化學品及設(shè)備的需求迅速增加。栗田工業(yè)經(jīng)歷初期的業(yè)務(wù)開拓和積極的技術(shù)引進與開發(fā)，已經(jīng)積累了一系列適應(yīng)市場需求的技術(shù)與產(chǎn)品，如：離子交換樹脂、水軟化及純水設(shè)備等均為公司具有核心競爭力的產(chǎn)品。同時，公司不斷學習并獲取過濾設(shè)備、流量控制等多項技術(shù)，在工業(yè)化的浪潮之下，訂單數(shù)量迅速增加，強勢確立了鍋爐水供應(yīng)市場地位。
而后公司也是以此為基礎(chǔ)，利用60多年積累的鍋爐水處理經(jīng)驗和專業(yè)知識，不斷開發(fā)出多用途鍋爐水處理化學品系列產(chǎn)品：如高性能脫氧劑，能夠在調(diào)節(jié)pH值的同時防止腐蝕和結(jié)垢；污泥分散劑，能夠在運行時去除水垢的可溶性試劑；保護供水系統(tǒng)的防腐劑，保護蒸汽和冷凝水回收系統(tǒng)免受腐蝕，以及用于防止鍋爐不使用時腐蝕的鍋爐維護劑；滿足磷法規(guī)的無磷鍋爐水處理化學品和增加鍋爐水除垢潛力的同類產(chǎn)品；處理由食品和食品添加劑制成的化學品等。
2.3 出擊的70年代：迎治污高峰“再下一城”
二十世紀50年代末，栗田工業(yè)管理者赴美國調(diào)研考察。當時美國利用戰(zhàn)后經(jīng)濟優(yōu)勢及國外廉價資源，經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展，但與此同時，環(huán)境破壞帶來的危害逐步顯現(xiàn)。多諾拉煙霧事件、洛杉磯光化學污染事件等，激起民眾對環(huán)保問題的強烈關(guān)注，大量的環(huán)保行動在全美范圍興起，倒逼美國政府出臺相應(yīng)法律法規(guī)規(guī)范污染行為。在水污染治理領(lǐng)域，1948年，《聯(lián)邦水污染控制法》（FWPCA）出臺，揭開了控制和管理水污染的大幕。此后，美國國會對水質(zhì)污染問題持續(xù)關(guān)注，并多次修正該法案。伴隨著廢水排放標準的日益趨嚴，美國的工業(yè)廢水處理行業(yè)迎來了發(fā)展契機。
當時的日本，尚處于工業(yè)化建設(shè)時期，整個社會沉浸在經(jīng)濟大發(fā)展的繁榮浪潮中，尚未關(guān)注到環(huán)境的變化。而栗田工業(yè)的管理者從美國的發(fā)展中，敏銳地察覺到工業(yè)廢水處理領(lǐng)域巨大的發(fā)展前景。
二十世紀60末到70年代間，在工業(yè)化浪潮之下，日本國內(nèi)食品飲料、服裝、造紙、化學等主要污水排放行業(yè)規(guī)模也迅速擴大。1960年到1980年間，這四大行業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值由58,149億擴大至581,751億，增長了10倍。與之相伴的，是環(huán)境問題的日益凸顯。四害（痛痛病、水俁病、哮喘病、第二次水俁?。┑谋l(fā)激起民眾對環(huán)境問題的關(guān)注，公害問題成為了尖銳的社會和政治問題。政府再也無法對環(huán)境問題視而不見，20世紀60年代末至70年代，一系列環(huán)境保護、污染治理相關(guān)法律密集出臺，日本工業(yè)污染治理高峰到來。
20世紀50年代末至60年代間，公司開始增加對工業(yè)廢水處理領(lǐng)域的投資及研發(fā)。
一方面，公司運用其技術(shù)優(yōu)勢，不斷拓展污水處理設(shè)備、生物處理技術(shù)及土木工程相關(guān)能力，并獲得絮凝沉淀、過濾、電解除硅、化學添加劑等專項設(shè)備和技術(shù)。同時，公司注重技術(shù)的獲取和人才的培養(yǎng)，從德國、美國引進領(lǐng)先技術(shù)并派工程師到德國學習，把最新的廢水處理（生物、物化處理）技術(shù)和文件帶回日本。
另一方面，公司積極開發(fā)化學品，同時改進紙漿和造紙，石化和鋼鐵等行業(yè)的生產(chǎn)工藝流程，控制與減少污染物的排放，提高生產(chǎn)力，從水處理化學品擴展到生產(chǎn)過程處理化學品。
50年代末期進入工業(yè)污水處理領(lǐng)域的栗田工業(yè)，此時已積累了大量的技術(shù)研發(fā)成果與充足的人員儲備。隨著治污需求的增加，公司迅速鋪開市場，獲得大量訂單，遙遙領(lǐng)先于同行業(yè)競爭者。與此同時，公司通過與政府積極合作，參與各類培訓及技術(shù)推廣。期間，其研發(fā)生產(chǎn)的曝氣式污水處理設(shè)備、高密度含油廢水處理裝置、污泥脫水裝置MSP過濾器、污泥脫水裝置MSP過濾器、生物硝酸法設(shè)備等均在市場上取得了成功。
與此同時，城鎮(zhèn)化進程也在持續(xù)推進，由此帶來生活污水處理市場需求的迅速增加。日本的城鎮(zhèn)化始于明治維新，直到“二戰(zhàn)”前期日本的城鎮(zhèn)化水平依然落后于歐美，經(jīng)歷“二戰(zhàn)”洗禮后，在隨后的工業(yè)化發(fā)展階段，日本的城鎮(zhèn)化速度也提升較快。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，日本的1960年的城市人口比例已經(jīng)達到63%，1975年達到76%，70年代中后期開始，日本的城鎮(zhèn)化進入穩(wěn)定階段。隨著城鎮(zhèn)化進程的推進，城市住房建設(shè)迅速增加，1960至1978年間，日本住宅建筑投資由37,069億日元攀升至226,994億日元，漲幅達512%。
1960年，栗田工業(yè)從德國引進相關(guān)技術(shù)，進入人體排泄物處理領(lǐng)域。公司推出具有低成本優(yōu)勢的厭氧消化處理設(shè)備，操作簡便，加工速度快，迅速成為市場暢銷產(chǎn)品。與此同時，公司不斷進行技術(shù)升級，推動處理技術(shù)從厭氧消化向好氧消化轉(zhuǎn)變，并領(lǐng)導(dǎo)了臭氧技術(shù)以及穩(wěn)定有效地去除氮的反硝化技術(shù)等排泄物處理技術(shù)在日本的發(fā)展。
栗田工業(yè)于1970年全面進入生活污水處理領(lǐng)域，期初公司落后于大型生活污水類的其他公司，但在1978年公司將生活污水處理設(shè)立為核心業(yè)務(wù)之一后，開始與其他國內(nèi)該領(lǐng)域的公司進行合作，并通過核心技術(shù)，如盤式旋轉(zhuǎn)式污水處理設(shè)備，氧化活性污泥處理溝渠等獲取項目，在生活污水處理領(lǐng)域占據(jù)一席之地。
70年代中期及后期，工業(yè)廢水處置裝置及生活污水處置裝置銷售額分別達到高峰，而此時的栗田工業(yè)早已做好充足的準備，迎治污高峰公司“再下一城”。
2.4 進階的80年代：憑半導(dǎo)體騰飛傲立潮頭
如果說70年代及之前日本經(jīng)濟增長的主角為鋼鐵、石化、汽車等工業(yè)，那么70年代后期至90年代初，電子行業(yè)特別是半導(dǎo)體行業(yè)則是當之無愧的新的增長極。1977至1995年間，日本半導(dǎo)體銷售額從1.6億美元迅速增加至388.3億美元，增長了243倍。
了解縱橫日本水處理行業(yè)70年的栗田工業(yè)株式會社
20世紀70年代初，栗田工業(yè)從美國引入RO（反滲透）膜技術(shù)，并開始開發(fā)超純水生產(chǎn)設(shè)備。1973年，公司正式進入半導(dǎo)體行業(yè)，并在日本推出了第一臺反滲透膜設(shè)備。其將反滲透技術(shù)引入電子工業(yè)，產(chǎn)生了劃時代的效果，純水生產(chǎn)設(shè)備的負荷較之前降低了10％，產(chǎn)率由50%提高到95%（《日本環(huán)保設(shè)備產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程與國際競爭力的影響因素分析》，松原喬）。1975年，公司推出自行研發(fā)的“雙高系列”超純水生產(chǎn)設(shè)備，回收率達到90%以上，迅速成為市場上的暢銷產(chǎn)品。與此同時，公司采用RO、超濾、微濾等膜處理技術(shù)，加快其技術(shù)研發(fā)及市場拓展，市場份額迅速擴大，成為日本第一大超純水生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)及運維服務(wù)商。
栗田工業(yè)又一次在電子行業(yè)起步初期，迅速切入市場，通過技術(shù)引進與自身研發(fā)，率先形成領(lǐng)先于市場的技術(shù)優(yōu)勢，隨即乘著電子行業(yè)飛速發(fā)展的東風，實現(xiàn)自身規(guī)模的進一步擴大與業(yè)績的穩(wěn)步提升，牢牢坐穩(wěn)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的位置。進入21世紀后，公司在電子行業(yè)的服務(wù)業(yè)務(wù)迎來新一輪增長，這主要得益于公司于2002年開始推出的超純水供應(yīng)業(yè)務(wù)。
公司早期的業(yè)務(wù)模式，以銷售超純水供應(yīng)設(shè)備及提供運維服務(wù)為主，然而電子行業(yè)對設(shè)備的需求波動較大，導(dǎo)致公司訂單數(shù)量也隨之出現(xiàn)較大波動。為穩(wěn)定收入，公司開始采用BOO形式，推出超純水供應(yīng)外包業(yè)務(wù)，即公司在客戶工廠安裝超純水生產(chǎn)系統(tǒng)及一系列配套設(shè)施，并負責所有的運營、管理及維護，客戶根據(jù)其超純水用量支付相應(yīng)費用，業(yè)務(wù)模式由銷售設(shè)備向直接供應(yīng)超純水轉(zhuǎn)變。
公司的超純水供應(yīng)業(yè)務(wù)大大減少了電子行業(yè)特別是半導(dǎo)體及LCD制造商在水處理設(shè)施上的初始投資及運營成本，迅速獲得市場青睞。隨后幾年，公司超純水供應(yīng)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，2005-2009年間該業(yè)務(wù)的營業(yè)收入年均增速達57.6%，2009年此單一業(yè)務(wù)占比達公司總營業(yè)收入的近20%。此后，雖然由于國內(nèi)需求的有限性及日本電子行業(yè)的低迷限制了公司業(yè)務(wù)的進一步擴大，甚至出現(xiàn)下滑趨勢，但超純水供應(yīng)這一商業(yè)模式被市場廣泛接受。2015年，公司開始為韓國半導(dǎo)體制造商供應(yīng)超純水，將超純水供應(yīng)業(yè)務(wù)與其海外擴張戰(zhàn)略結(jié)合，尋求新發(fā)展。
公司還擁有大量的中小型水處理設(shè)備，一個例子是Makuace UP-R，一種用自來水制造超純水的標準型設(shè)備。公司的高性能反滲透膜，紫外線消毒器，deminars和超濾膜等技術(shù)設(shè)備也可以采用小型單一包裝。Makuace UP-R可放置在使用點附近，以節(jié)省空間并大幅減少現(xiàn)場施工。
2.5 擴張的90年代：搭國際化列車平穩(wěn)前進
迅速而準確的市場判斷、前瞻性的技術(shù)和人才儲備，使得栗田工業(yè)在日本國內(nèi)水處理領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，但由于日本國內(nèi)市場需求有限，且受到“尼克松沖擊”、石油危機等的影響，進入80年代后，日本經(jīng)濟增速放緩，成為制約公司規(guī)模進一步擴大的障礙。與此同時，日本政府長期采取的貿(mào)易立國政策帶來持續(xù)的國際收支順差，這一方面導(dǎo)致日本同其他國家特別是美國的貿(mào)易摩擦加劇，另一方面使得日元面臨巨大的升值壓力。1985年的“廣場協(xié)議”揭開了日元急速升值的序幕，1985年2月至1988年11月，日元對美元名義匯率升值111%，致使日本出口企業(yè)的國際競爭力大大減弱。于是，越來越多的企業(yè)開始尋求新的發(fā)展方式，即由商品輸出轉(zhuǎn)為資本輸出，進行海外直接投資。
1975年，栗田工業(yè)在巴西設(shè)立公司，制造和銷售水處理化學品，開始了其海外擴張的探索。1978年，公司在新加坡成立了東南亞水處理化學品和水處理設(shè)施業(yè)務(wù)基地。進入20世紀80年代后，栗田工業(yè)逐步加快海外擴張及國際化步伐，先后在印尼、中國、德國、泰國、美國、韓國、波蘭、阿聯(lián)酋等國家設(shè)立公司，從事水處理相關(guān)業(yè)務(wù)。時至今日，海外市場已成為公司重要的戰(zhàn)略組成部分。
公司早期的海外擴張可以分為兩個主要的階段：80年代中期至2000年主要集中在東南亞、韓國，以及中國臺灣；進入21世紀后，加快在中國的拓展步伐。一方面，這樣的海外拓展契合了新興經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段及歷程；另一方面，說明公司技術(shù)、產(chǎn)品及服務(wù)在各類市場均有一定的認可度。
近10年來，栗田工業(yè)國外業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，國外業(yè)務(wù)銷售收入由2008年的260億日元上升至2017年的786億日元，增長了三倍。國外業(yè)務(wù)占比也由13%擴大至2017年的33.2%。其中，亞洲國家（包括中國、韓國、泰國、新加坡等）為其早期海外擴張的主戰(zhàn)場，長期占據(jù)公司海外業(yè)務(wù)收入的一半以上，2015至2016年間，公司集中于歐洲、中東、非洲地區(qū)設(shè)立公司，使得該地區(qū)業(yè)務(wù)顯著提升。截至2018年3月，栗田工業(yè)共在全球18個國家和地區(qū)擁有58家公司（包含日本國內(nèi)公司）。
獲取超額收益的原因及估值水平
對周期的前瞻及高質(zhì)量的技術(shù)與產(chǎn)品造就栗田工業(yè)的超額收益。公司的股價走勢總體體現(xiàn)了日本經(jīng)濟周期、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及相應(yīng)環(huán)保政策演變過程。我們認為，獲得投資超額收益需要重視以下3點：（1）需對經(jīng)濟周期和行業(yè)發(fā)展趨勢具有前瞻性；（2）把握風口，提前儲備技術(shù)、人才和商業(yè)模式；（3）不斷投入并改進自身研發(fā)體系，并以高質(zhì)量產(chǎn)品快速適應(yīng)變化的市場。
我們對1974-2018年栗田工業(yè)股價及凈利潤進行了復(fù)盤。公司作為的領(lǐng)先的水處理設(shè)備及服務(wù)商，受下游工業(yè)企業(yè)需求影響較大。20世紀70年代是日本污染防治的興起階段，公司股票在1974-1975年獲超額收益；在80年代后期日本半導(dǎo)體騰飛期間通過RO技術(shù)供給超純水，公司搶占市場使得業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并不斷拓展海外項目；90年代中期，海外項目收益增加疊加市政環(huán)保設(shè)備需求釋放高峰，帶動公司超額收益增加；2003-2007年全球經(jīng)濟繁榮，公司超純水供給業(yè)務(wù)需求強勁，業(yè)績也隨之回升，同時不斷拓展中國地區(qū)業(yè)務(wù)；2013-2014下游如半導(dǎo)體行業(yè)增速下滑，使公司業(yè)績受影響，2015年后行業(yè)開始回升，業(yè)績逐漸轉(zhuǎn)好。
公司作為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一，其PE估值基本穩(wěn)定在20倍左右，隨著下游工業(yè)的需求的變化和海外市場的經(jīng)濟發(fā)展而波動，其領(lǐng)先的行業(yè)技術(shù)和相關(guān)產(chǎn)品在海外市場的成功拓展使得公司能夠享有穩(wěn)定的估值水平。
