栗田工業(yè)株式會(huì)社成立于1949年，以銷售特定功能的設(shè)備或化學(xué)品為基礎(chǔ)，并提供全面且專業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過(guò)70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應(yīng)和水循環(huán)領(lǐng)域，具有很強(qiáng)的技術(shù)儲(chǔ)備及實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。無(wú)論日本經(jīng)濟(jì)、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司可以穿越周期，成為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。
◆栗田工業(yè)是日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。
栗田工業(yè)株式會(huì)社成立于1949年，以銷售特定功能的設(shè)備或化學(xué)品為基礎(chǔ)，并提供全面且專業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過(guò)70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應(yīng)和水循環(huán)領(lǐng)域，具有很強(qiáng)的技術(shù)儲(chǔ)備及實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。無(wú)論日本經(jīng)濟(jì)、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司可以穿越周期，成為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。公司總市值達(dá)3285億日元（2019年3月31日數(shù)據(jù)），上一會(huì)計(jì)年度（2017/4/1-2018/3/31）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2369億日元，凈利潤(rùn)160億日元。
◆70年發(fā)展史證明，技術(shù)是水處理領(lǐng)域立業(yè)之本。
和國(guó)際水處理巨頭蘇伊士、威立雅一樣，栗田工業(yè)在快速擴(kuò)張過(guò)程中也非常重視自身研發(fā)實(shí)力的拓展，先進(jìn)的水處理技術(shù)是栗田工業(yè)發(fā)展的基石，這種相對(duì)性優(yōu)勢(shì)也是當(dāng)行業(yè)進(jìn)入成熟期后公司能夠屹立不倒的核心。公司在日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、工業(yè)化浪潮、日本治污高峰、半導(dǎo)體革命、出口戰(zhàn)略等過(guò)程中能夠?qū)彆r(shí)度勢(shì)，提前儲(chǔ)備并在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成比較優(yōu)勢(shì)。未來(lái)，公司將不斷通過(guò)研發(fā)產(chǎn)品并尋求與IT、傳感技術(shù)及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的結(jié)合，通過(guò)系統(tǒng)化解決方案以及人工智能推動(dòng)的水處理自動(dòng)化技術(shù)，為客戶提供滿足其需求的最佳解決方案。
◆對(duì)周期的前瞻及高質(zhì)量的技術(shù)與產(chǎn)品造就栗田工業(yè)的超額收益。
公司作為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一，2010年至今，其PE估值基本穩(wěn)定在15-25倍區(qū)間波動(dòng)，并隨下游工業(yè)的需求的變化和海外市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而相應(yīng)調(diào)整。從歷史長(zhǎng)周期看，其估值走勢(shì)總體體現(xiàn)了日本經(jīng)濟(jì)周期、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及相應(yīng)環(huán)保政策的演變過(guò)程。我們認(rèn)為，公司的股價(jià)具有較好的超額收益，主要有以下三點(diǎn)原因：
（1）需對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)具有前瞻性；
（2）把握風(fēng)口，提前儲(chǔ)備技術(shù)、人才和商業(yè)模式；
（3）不斷投入并改進(jìn)自身研發(fā)體系，并以高質(zhì)量產(chǎn)品快速適應(yīng)變化的市場(chǎng)。
◆風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)、日本的環(huán)保政策、行業(yè)階段、市場(chǎng)化程度、公司類型等均存在一定差異，日本的行業(yè)及公司發(fā)展僅起到參考借鑒作用，中國(guó)環(huán)保行業(yè)和公司的未來(lái)發(fā)展存在不確定性。
了解縱橫日本水處理行業(yè)70年的栗田工業(yè)株式會(huì)社
技術(shù)，水處理領(lǐng)域立業(yè)之本
栗田工業(yè)株式會(huì)社成立于1949年，致力于研發(fā)并集成各類實(shí)用技術(shù)，提供相應(yīng)產(chǎn)品和服務(wù)，充分利用其綜合能力解決客戶所面臨的水與環(huán)境問(wèn)題，并提供全面且專業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過(guò)70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應(yīng)和水循環(huán)等領(lǐng)域，具有很強(qiáng)的技術(shù)儲(chǔ)備及實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。更值得一提的是，無(wú)論日本經(jīng)濟(jì)、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司受到影響始終較小，可以穿越周期，成為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。
截止2019年3月31日，公司總市值達(dá)3285億日元，上一會(huì)計(jì)年度（報(bào)告期為2017年4月1日至2018年3月31日）總收入2369億日元，凈利潤(rùn)為160億日元。
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公司業(yè)務(wù)板塊由水處理化學(xué)品及水處理設(shè)施兩部分構(gòu)成。
（1）水處理化學(xué)品：主要提供水處理化學(xué)品、廢水處理化學(xué)品的各種藥劑或解決方案，廣泛服務(wù)于鋼鐵、石油石化、制漿造紙、食品醫(yī)藥、電子、汽車等各個(gè)領(lǐng)域。
（2）水處理設(shè)施：包括水處理設(shè)備的銷售和相關(guān)運(yùn)維服務(wù)，廢水處理系統(tǒng)和廢水回收（再循環(huán)）系統(tǒng)，還可提供工業(yè)應(yīng)用供水的系統(tǒng)如超純水供應(yīng)、精密清洗、土壤及地下水修復(fù)等各種水處理相關(guān)服務(wù)。
2017年度公司銷售收入總計(jì)達(dá)2,369億日元。其中，水處理化學(xué)品分部收入為904億日元，占比38.2%；水處理設(shè)施分部收入占比61.8%，包括水處理設(shè)備銷售收入460億日元及水處理設(shè)備運(yùn)維服務(wù)等收入1,005億日元。這實(shí)際體現(xiàn)了公司的戰(zhàn)略定位：并非僅銷售特定功能的設(shè)備或化學(xué)品，而是依靠其技術(shù)提供滿足于客戶需要的專業(yè)服務(wù)，以幫助其降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率、減低其業(yè)務(wù)活動(dòng)對(duì)環(huán)境的負(fù)擔(dān)。
工業(yè)水處理方面：按大類劃分可分為冷卻水處理及工業(yè)末端廢水處理；前者以去離子、除硬度或除雜為主，更類似于循環(huán)利用；后者如高濃度有機(jī)廢水、重金屬?gòu)U水等，處理工藝復(fù)雜、難度較大。公司提供的水處理服務(wù)涉及工業(yè)生產(chǎn)的各個(gè)環(huán)節(jié)，前期以鍋爐供水、冷卻水處理藥劑切入，后逐步完善工業(yè)廢水藥劑和工業(yè)超純水供應(yīng)設(shè)備能力。我國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)保上市公司中可與之對(duì)標(biāo)的公司為上海洗霸。
藥劑方面：公司可生產(chǎn)超過(guò)4,000種標(biāo)準(zhǔn)的水處理化學(xué)品；
設(shè)備系統(tǒng)方面，公司可以提供的水處理設(shè)備系統(tǒng)包括并不限于：優(yōu)化設(shè)計(jì)的水處理系統(tǒng)，用于生產(chǎn)對(duì)于半導(dǎo)體和液晶顯示器生產(chǎn)必不可少的超純水，以及細(xì)菌污染最低的藥用礦泉水；廢水處理系統(tǒng)，用于凈化工業(yè)廢水，并回收利用。此外，公司還提供一系列中小型設(shè)備，以改善現(xiàn)有設(shè)施并縮短交貨時(shí)間。公司有兩大水處理設(shè)施制造基地，分別位于靜岡和山口。
（1）防腐蝕技術(shù)：水處理化學(xué)品領(lǐng)域使用，以防止鍋爐水或冷卻水系統(tǒng)（如管道和熱交換器等）的部件腐蝕。
（2）分散技術(shù)：將形成水垢的鹽分散在鍋爐水和冷卻水中，并防止其粘附到水系統(tǒng)的相關(guān)部件（管道、熱交換器等）；該技術(shù)主要用于除垢劑的開(kāi)發(fā)。
（3）絮凝技術(shù)：使用電中和以及聚合物的絮凝技術(shù)，用于將細(xì)小的污垢顆粒和水中的雜質(zhì)聚集成更大尺寸的顆粒使其更易于處理；該技術(shù)主要在廢水處理化學(xué)品和污泥處理化學(xué)品的開(kāi)發(fā)中使用。
（4）抗菌技術(shù)：用于防止由水中微生物繁殖引起的水質(zhì)惡化，阻止粘液粘附到熱交換器和分離膜上，以及殺死和控制微生物的傳播；該技術(shù)主要用于冷卻水處理化學(xué)品和RO膜等產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。
（5）生物處理技術(shù)：包括并不限于使用微生物分解廢水中的有機(jī)物技術(shù)，以及使用甲烷發(fā)酵等生物代謝的能量回收技術(shù)；該技術(shù)主要用于各種廢水處理系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)。
（6）吸附技術(shù)：使用活性炭和其他材料吸附和去除溶解在水中的離子，有機(jī)物和其他雜質(zhì)；該技術(shù)主要用于廢水處理和除臭處理應(yīng)用的開(kāi)發(fā)。
（7）去離子技術(shù)：通常通過(guò)離子交換樹(shù)脂或電去離子裝置去除水中的離子；公司根據(jù)要去除的離子的類型和性質(zhì)以及處理水純度的要求，在凈水器中使用該技術(shù)。
（8）膜分離和過(guò)濾技術(shù)：使用由各種材料（例如有機(jī)化合物和無(wú)機(jī)化合物）制成的分離膜從水中去除懸浮固體、細(xì)顆粒和溶解物質(zhì)（有機(jī)物質(zhì)，離子）；公司根據(jù)原水的質(zhì)量和處理后所需的水質(zhì)，在膜處理設(shè)備中使用該技術(shù)。
（9）表面處理技術(shù)：用于清潔電子工業(yè)中的硅晶片和玻璃面板的表面，尤其是半導(dǎo)體和液晶面板制造領(lǐng)域；該技術(shù)主要用于為半導(dǎo)體和液晶制造工藝提供高附加值的器件。
先進(jìn)的水處理技術(shù)是栗田工業(yè)發(fā)展的基石，也是當(dāng)行業(yè)進(jìn)入成熟期后公司能夠屹立不倒的核心。在日本的水處理行業(yè)中，公司在所持專利數(shù)量方面處于領(lǐng)先地位。其創(chuàng)新產(chǎn)品和技術(shù)系統(tǒng)及其核心技術(shù)的長(zhǎng)期培育也證明了其致力于保持技術(shù)驅(qū)動(dòng)型公司的承諾。2017年度，栗田工業(yè)研發(fā)費(fèi)用為53億日元，占銷售收入的2.2%。
公司繼承了日本在核心設(shè)備及技術(shù)上全球領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，并在日本、德國(guó)、新加坡分別建立研發(fā)基地，以推動(dòng)其水處理技術(shù)在全球范圍內(nèi)的研發(fā)與應(yīng)用。其中，日本研發(fā)中心為國(guó)內(nèi)一流的“水和環(huán)境”研發(fā)機(jī)構(gòu)，也是栗田工業(yè)技術(shù)研發(fā)的大本營(yíng)；Kurita Europe GmbH （德國(guó)）以冷卻水處理等化學(xué)品的研發(fā)及合成、水質(zhì)分析等為主； Kurita R＆D Asia Pte.Ltd（新加坡）以海水淡化、污水和廢水回收利用等技術(shù)的研發(fā)為主。公司依托其核心水處理技術(shù)優(yōu)勢(shì)，開(kāi)發(fā)出一系列產(chǎn)品及服務(wù)，將業(yè)務(wù)拓展至水處理各個(gè)領(lǐng)域，以點(diǎn)帶面，遍地開(kāi)花。
值得一提的是，國(guó)際水處理巨頭蘇伊士、威立雅在快速擴(kuò)張過(guò)程中也非常重視自身研發(fā)實(shí)力的拓展，這也是這類企業(yè)在全球水處理規(guī)范化及精細(xì)化大潮中能夠脫穎而出的原因。
我們以可獲取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，雖不能全面覆蓋公司全部發(fā)展歷史變化，但依然可以總覽近30年來(lái)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)情況。1991至2017年間，數(shù)據(jù)更多體現(xiàn)的是公司海外業(yè)務(wù)的拓展，也可側(cè)面反映公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)有助于提升行業(yè)認(rèn)可度。從整體上看公司營(yíng)業(yè)收入較為平穩(wěn)，雖經(jīng)歷過(guò)幾次業(yè)績(jī)波動(dòng)，但整體呈上升趨勢(shì)。
具體來(lái)看，1991至1996年間，日本受房地產(chǎn)泡沫破裂影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入停滯，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)面臨壓力。在此情況下，公司一方面利用其技術(shù)優(yōu)勢(shì)，拓展服務(wù)范圍；另一方面，積極拓展海外業(yè)務(wù)，特別是亞洲地區(qū)，海外超純水供應(yīng)設(shè)施訂單顯著增加，這使得公司的營(yíng)業(yè)收入在低迷的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下仍能保持小幅上升趨勢(shì)。
1997年，公司銷售收入在亞洲金融危機(jī)與疲軟的國(guó)內(nèi)需求雙重壓力下，下降14%；進(jìn)入21世紀(jì)，全球經(jīng)濟(jì)回暖，2002至2007年間，國(guó)內(nèi)外電子行業(yè)對(duì)超純水需求強(qiáng)勁，公司利用其超純水供應(yīng)外包業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)迅速恢復(fù)并獲得較快增長(zhǎng)；2008年受到全球金融危機(jī)沖擊，公司銷售收入下降，其后公司進(jìn)一步加快海外拓展步伐，業(yè)績(jī)逐漸回穩(wěn)上升。
分析栗田工業(yè)近20年的EBITDA及凈利潤(rùn)，我們注意到，盡管2008年的全球金融危機(jī)對(duì)公司銷售收入造成較大沖擊，但在此期間，公司的EBITDA和凈利潤(rùn)并未出現(xiàn)顯著下滑，反而在2011年之前，EBITDA始終保持上升趨勢(shì)，原因主要有兩點(diǎn)：
（1）公司在全集團(tuán)范圍實(shí)行嚴(yán)格的成本控制，建立起穩(wěn)健的成本控制體系，2009年度，公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及其他一般費(fèi)用支出較上一年度減少10億日元；
（2）公司將業(yè)務(wù)組合向高利潤(rùn)率的服務(wù)業(yè)務(wù)傾斜與拓展。
2013年，海外擴(kuò)張帶來(lái)公司管理成本的大幅上升，疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利率下降，公司EBITDA及凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，但在隨后幾年緩慢回升。20年間，公司毛利率及凈利率基本維持穩(wěn)定。
此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率始終不高，維持在23%左右，這體現(xiàn)公司并非以大舉負(fù)債形式從事環(huán)保業(yè)務(wù)的模式，而以技術(shù)及設(shè)備進(jìn)行輕資產(chǎn)拓展，以提供綜合解決方案為主要發(fā)展方向。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)很多環(huán)保公司在經(jīng)歷了2018年“杠桿周期”下行的壓力后，投資意愿下降，同樣正在向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，不同于此前大舉拓展重資產(chǎn)類運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。
在此背景下我們可以從栗田工業(yè)借鑒的是：
（1）技術(shù)和服務(wù)一直是核心；
（2）行業(yè)口碑維護(hù)和市場(chǎng)拓展并重；
（3）公司的技術(shù)能力水平及所在行業(yè)的市場(chǎng)空間制約其市值瓶頸。
公司將自己的技術(shù)做到市場(chǎng)及客戶認(rèn)可的水平，這種比較優(yōu)勢(shì)也是公司可持續(xù)發(fā)展的原因。未來(lái)，公司仍將不斷通過(guò)研發(fā)產(chǎn)品并尋求與IT、傳感技術(shù)及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的結(jié)合，通過(guò)系統(tǒng)化解決方案以及人工智能推動(dòng)的水處理自動(dòng)化技術(shù)，為客戶提供滿足其需求的最佳解決方案。這也是新時(shí)期，世界范圍內(nèi)傳統(tǒng)環(huán)保公司的發(fā)展方向。
70年，且看栗田工業(yè)穿越周期
環(huán)保行業(yè)具有很強(qiáng)的共生性和周期性，尤其在公司主要從事的工業(yè)水處理及水環(huán)境治理領(lǐng)域。全球范圍看，很多工業(yè)環(huán)保公司在工業(yè)周期下行階段很難逃過(guò)被淘汰的命運(yùn)，栗田公司在日本經(jīng)濟(jì)70年風(fēng)云變幻中存活并發(fā)展，對(duì)周期的前瞻并提前做好技術(shù)儲(chǔ)備，確實(shí)值得國(guó)內(nèi)公司借鑒。
栗田工業(yè)的發(fā)展史高度契合戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展史，我們將栗田工業(yè)公司發(fā)展歷程歸納為5個(gè)大的階段，即50年代戰(zhàn)后恢復(fù)期，60年代日本工業(yè)化建設(shè)期（前工業(yè)化時(shí)期），70年代治污高峰期（后工業(yè)化時(shí)期及房地產(chǎn)迅速發(fā)展期），80年代半導(dǎo)體騰飛期，以及90年代全球擴(kuò)張期；公司的各項(xiàng)重大業(yè)務(wù)拓展或戰(zhàn)略部署都基本符合日本經(jīng)濟(jì)各個(gè)發(fā)展階段的重點(diǎn)。
公司通過(guò)技術(shù)引進(jìn)與產(chǎn)品研發(fā)，不斷拓展水處理新應(yīng)用、新領(lǐng)域。憑借其對(duì)行業(yè)的敏銳洞察力與快速行動(dòng)力，積極儲(chǔ)備，迅速布局，待周期高峰到來(lái)之時(shí)，已是彈備糧足，而后乘風(fēng)借力而上，創(chuàng)造出一部燦爛輝煌的70年企業(yè)成長(zhǎng)史。
2.1 起步的50年代：鍋爐水處理化學(xué)品起家
公司初期成長(zhǎng)階段，恰逢日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)、工業(yè)化迅速發(fā)展時(shí)期。戰(zhàn)后，日本為迅速恢復(fù)生產(chǎn)力，集中優(yōu)勢(shì)資源迅速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)政府根據(jù)發(fā)展需要，制定了一系列產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，為各產(chǎn)業(yè)部門提供基本的能源及原料支持。政府實(shí)行傾斜生產(chǎn)政策，即一切經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)都集中于轉(zhuǎn)向努力增產(chǎn)煤炭，生產(chǎn)出來(lái)的煤炭重點(diǎn)地用于增產(chǎn)鋼鐵，所增產(chǎn)的鋼鐵、鋼材又轉(zhuǎn)而用于增產(chǎn)煤炭；煤炭不足，進(jìn)口重油加以補(bǔ)充，并使重點(diǎn)增產(chǎn)煤炭的效果有步驟地在各種產(chǎn)業(yè)上反映出來(lái)（內(nèi)野達(dá)郎《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史》）。這一傾斜生產(chǎn)政策，為工業(yè)化發(fā)展奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)。
1949年，栗田工業(yè)以銷售鍋爐水處理化學(xué)品起家。其創(chuàng)始人Haruo Kurita曾于日本海軍部隊(duì)服役，退役之后，將當(dāng)時(shí)海軍采用的先進(jìn)水處理技術(shù)應(yīng)用于公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。公司的鍋爐水處理化學(xué)品主要用于防止鍋爐故障并幫助其有效運(yùn)行，且提供的化學(xué)品在成分和化學(xué)效應(yīng)方面均符合高安全標(biāo)準(zhǔn)。
為在市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，公司組建專業(yè)的銷售團(tuán)隊(duì)，努力打開(kāi)市場(chǎng)，提高知名度。1951年，成立鍋爐供水實(shí)驗(yàn)室，加緊技術(shù)研發(fā)與提升。與此同時(shí)，公司憑借其在水處理領(lǐng)域積累的經(jīng)驗(yàn)，將水處理設(shè)施銷售納入其業(yè)務(wù)范圍，從而將業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)大至化學(xué)品和設(shè)施的綜合水處理業(yè)務(wù)。
2.2 騰飛的60年代：借工業(yè)化浪潮站穩(wěn)腳跟
50年代中后期，日本進(jìn)入工業(yè)化迅速發(fā)展階段。政府的扶持重點(diǎn)從基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)向成長(zhǎng)型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變，從發(fā)展“瓶頸”產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向著力推動(dòng)“支柱”產(chǎn)業(yè)和“出口導(dǎo)向”產(chǎn)業(yè)。此時(shí)政府推行產(chǎn)業(yè)合理化政策，重心放在煤炭、鋼鐵、電力、造船等行業(yè)，推動(dòng)這些產(chǎn)業(yè)的設(shè)備及技術(shù)升級(jí)，降低成本，著力提高生產(chǎn)能力及效率，并輔以一系列出口優(yōu)惠金融政策及貿(mào)易政策。
1963年，日本政府發(fā)布《關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期展望》，將加快發(fā)展重化工業(yè)作為產(chǎn)業(yè)政策的重要目標(biāo)。在國(guó)民收入倍增計(jì)劃框架下，政府提出了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化目標(biāo)，推動(dòng)形成以附加值高的重化學(xué)工業(yè)品出口為主的出口結(jié)構(gòu)，對(duì)石油精煉、石油化工、人造纖維等化學(xué)工業(yè)“提供絕對(duì)的保護(hù)和發(fā)展援助”。
總體來(lái)看，日本政府在此階段的產(chǎn)業(yè)政策呈現(xiàn)出明顯的向重工業(yè)特別是向重化學(xué)工業(yè)傾斜的特征，且技術(shù)改造與升級(jí)在其中扮演關(guān)鍵角色。事實(shí)上，在這一系列產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整下，日本戰(zhàn)后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化。日本戰(zhàn)前是以紡織業(yè)為中心的輕工產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，直到50年代初，輕工業(yè)產(chǎn)品仍占出口的半數(shù)。但在1955至1965年間，日本重化學(xué)工業(yè)比重從44%上升到63.7%，且這十年間，不同行業(yè)技術(shù)進(jìn)步占生產(chǎn)增加的貢獻(xiàn)度中，重化學(xué)工業(yè)的比重最高，達(dá)72.3%。到1970年國(guó)民收入倍增計(jì)劃結(jié)束時(shí)，重化工業(yè)占制造業(yè)的比率達(dá)73.1%。（《日本戰(zhàn)后化工發(fā)展戰(zhàn)略及其社會(huì)基礎(chǔ)》，廖正衡）
公司前期儲(chǔ)備的鍋爐水、冷卻水處理技術(shù)在此階段較好的契合了產(chǎn)業(yè)發(fā)展。工業(yè)化，特別是重化工業(yè)的發(fā)展，推動(dòng)鍋爐水處理化學(xué)品及設(shè)備的需求迅速增加。栗田工業(yè)經(jīng)歷初期的業(yè)務(wù)開(kāi)拓和積極的技術(shù)引進(jìn)與開(kāi)發(fā)，已經(jīng)積累了一系列適應(yīng)市場(chǎng)需求的技術(shù)與產(chǎn)品，如：離子交換樹(shù)脂、水軟化及純水設(shè)備等均為公司具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。同時(shí)，公司不斷學(xué)習(xí)并獲取過(guò)濾設(shè)備、流量控制等多項(xiàng)技術(shù)，在工業(yè)化的浪潮之下，訂單數(shù)量迅速增加，強(qiáng)勢(shì)確立了鍋爐水供應(yīng)市場(chǎng)地位。
而后公司也是以此為基礎(chǔ)，利用60多年積累的鍋爐水處理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，不斷開(kāi)發(fā)出多用途鍋爐水處理化學(xué)品系列產(chǎn)品：如高性能脫氧劑，能夠在調(diào)節(jié)pH值的同時(shí)防止腐蝕和結(jié)垢；污泥分散劑，能夠在運(yùn)行時(shí)去除水垢的可溶性試劑；保護(hù)供水系統(tǒng)的防腐劑，保護(hù)蒸汽和冷凝水回收系統(tǒng)免受腐蝕，以及用于防止鍋爐不使用時(shí)腐蝕的鍋爐維護(hù)劑；滿足磷法規(guī)的無(wú)磷鍋爐水處理化學(xué)品和增加鍋爐水除垢潛力的同類產(chǎn)品；處理由食品和食品添加劑制成的化學(xué)品等。
2.3 出擊的70年代：迎治污高峰“再下一城”
二十世紀(jì)50年代末，栗田工業(yè)管理者赴美國(guó)調(diào)研考察。當(dāng)時(shí)美國(guó)利用戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)及國(guó)外廉價(jià)資源，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，但與此同時(shí)，環(huán)境破壞帶來(lái)的危害逐步顯現(xiàn)。多諾拉煙霧事件、洛杉磯光化學(xué)污染事件等，激起民眾對(duì)環(huán)保問(wèn)題的強(qiáng)烈關(guān)注，大量的環(huán)保行動(dòng)在全美范圍興起，倒逼美國(guó)政府出臺(tái)相應(yīng)法律法規(guī)規(guī)范污染行為。在水污染治理領(lǐng)域，1948年，《聯(lián)邦水污染控制法》（FWPCA）出臺(tái)，揭開(kāi)了控制和管理水污染的大幕。此后，美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)水質(zhì)污染問(wèn)題持續(xù)關(guān)注，并多次修正該法案。伴隨著廢水排放標(biāo)準(zhǔn)的日益趨嚴(yán)，美國(guó)的工業(yè)廢水處理行業(yè)迎來(lái)了發(fā)展契機(jī)。
當(dāng)時(shí)的日本，尚處于工業(yè)化建設(shè)時(shí)期，整個(gè)社會(huì)沉浸在經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的繁榮浪潮中，尚未關(guān)注到環(huán)境的變化。而栗田工業(yè)的管理者從美國(guó)的發(fā)展中，敏銳地察覺(jué)到工業(yè)廢水處理領(lǐng)域巨大的發(fā)展前景。
二十世紀(jì)60末到70年代間，在工業(yè)化浪潮之下，日本國(guó)內(nèi)食品飲料、服裝、造紙、化學(xué)等主要污水排放行業(yè)規(guī)模也迅速擴(kuò)大。1960年到1980年間，這四大行業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值由58,149億擴(kuò)大至581,751億，增長(zhǎng)了10倍。與之相伴的，是環(huán)境問(wèn)題的日益凸顯。四害（痛痛病、水俁病、哮喘病、第二次水俁?。┑谋l(fā)激起民眾對(duì)環(huán)境問(wèn)題的關(guān)注，公害問(wèn)題成為了尖銳的社會(huì)和政治問(wèn)題。政府再也無(wú)法對(duì)環(huán)境問(wèn)題視而不見(jiàn)，20世紀(jì)60年代末至70年代，一系列環(huán)境保護(hù)、污染治理相關(guān)法律密集出臺(tái)，日本工業(yè)污染治理高峰到來(lái)。
20世紀(jì)50年代末至60年代間，公司開(kāi)始增加對(duì)工業(yè)廢水處理領(lǐng)域的投資及研發(fā)。
一方面，公司運(yùn)用其技術(shù)優(yōu)勢(shì)，不斷拓展污水處理設(shè)備、生物處理技術(shù)及土木工程相關(guān)能力，并獲得絮凝沉淀、過(guò)濾、電解除硅、化學(xué)添加劑等專項(xiàng)設(shè)備和技術(shù)。同時(shí)，公司注重技術(shù)的獲取和人才的培養(yǎng)，從德國(guó)、美國(guó)引進(jìn)領(lǐng)先技術(shù)并派工程師到德國(guó)學(xué)習(xí)，把最新的廢水處理（生物、物化處理）技術(shù)和文件帶回日本。
另一方面，公司積極開(kāi)發(fā)化學(xué)品，同時(shí)改進(jìn)紙漿和造紙，石化和鋼鐵等行業(yè)的生產(chǎn)工藝流程，控制與減少污染物的排放，提高生產(chǎn)力，從水處理化學(xué)品擴(kuò)展到生產(chǎn)過(guò)程處理化學(xué)品。
50年代末期進(jìn)入工業(yè)污水處理領(lǐng)域的栗田工業(yè)，此時(shí)已積累了大量的技術(shù)研發(fā)成果與充足的人員儲(chǔ)備。隨著治污需求的增加，公司迅速鋪開(kāi)市場(chǎng)，獲得大量訂單，遙遙領(lǐng)先于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者。與此同時(shí)，公司通過(guò)與政府積極合作，參與各類培訓(xùn)及技術(shù)推廣。期間，其研發(fā)生產(chǎn)的曝氣式污水處理設(shè)備、高密度含油廢水處理裝置、污泥脫水裝置MSP過(guò)濾器、污泥脫水裝置MSP過(guò)濾器、生物硝酸法設(shè)備等均在市場(chǎng)上取得了成功。
與此同時(shí)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程也在持續(xù)推進(jìn)，由此帶來(lái)生活污水處理市場(chǎng)需求的迅速增加。日本的城鎮(zhèn)化始于明治維新，直到“二戰(zhàn)”前期日本的城鎮(zhèn)化水平依然落后于歐美，經(jīng)歷“二戰(zhàn)”洗禮后，在隨后的工業(yè)化發(fā)展階段，日本的城鎮(zhèn)化速度也提升較快。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，日本的1960年的城市人口比例已經(jīng)達(dá)到63%，1975年達(dá)到76%，70年代中后期開(kāi)始，日本的城鎮(zhèn)化進(jìn)入穩(wěn)定階段。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，城市住房建設(shè)迅速增加，1960至1978年間，日本住宅建筑投資由37,069億日元攀升至226,994億日元，漲幅達(dá)512%。
1960年，栗田工業(yè)從德國(guó)引進(jìn)相關(guān)技術(shù)，進(jìn)入人體排泄物處理領(lǐng)域。公司推出具有低成本優(yōu)勢(shì)的厭氧消化處理設(shè)備，操作簡(jiǎn)便，加工速度快，迅速成為市場(chǎng)暢銷產(chǎn)品。與此同時(shí)，公司不斷進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，推動(dòng)處理技術(shù)從厭氧消化向好氧消化轉(zhuǎn)變，并領(lǐng)導(dǎo)了臭氧技術(shù)以及穩(wěn)定有效地去除氮的反硝化技術(shù)等排泄物處理技術(shù)在日本的發(fā)展。
栗田工業(yè)于1970年全面進(jìn)入生活污水處理領(lǐng)域，期初公司落后于大型生活污水類的其他公司，但在1978年公司將生活污水處理設(shè)立為核心業(yè)務(wù)之一后，開(kāi)始與其他國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域的公司進(jìn)行合作，并通過(guò)核心技術(shù)，如盤式旋轉(zhuǎn)式污水處理設(shè)備，氧化活性污泥處理溝渠等獲取項(xiàng)目，在生活污水處理領(lǐng)域占據(jù)一席之地。
70年代中期及后期，工業(yè)廢水處置裝置及生活污水處置裝置銷售額分別達(dá)到高峰，而此時(shí)的栗田工業(yè)早已做好充足的準(zhǔn)備，迎治污高峰公司“再下一城”。
2.4 進(jìn)階的80年代：憑半導(dǎo)體騰飛傲立潮頭
如果說(shuō)70年代及之前日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主角為鋼鐵、石化、汽車等工業(yè)，那么70年代后期至90年代初，電子行業(yè)特別是半導(dǎo)體行業(yè)則是當(dāng)之無(wú)愧的新的增長(zhǎng)極。1977至1995年間，日本半導(dǎo)體銷售額從1.6億美元迅速增加至388.3億美元，增長(zhǎng)了243倍。
了解縱橫日本水處理行業(yè)70年的栗田工業(yè)株式會(huì)社
20世紀(jì)70年代初，栗田工業(yè)從美國(guó)引入RO（反滲透）膜技術(shù)，并開(kāi)始開(kāi)發(fā)超純水生產(chǎn)設(shè)備。1973年，公司正式進(jìn)入半導(dǎo)體行業(yè)，并在日本推出了第一臺(tái)反滲透膜設(shè)備。其將反滲透技術(shù)引入電子工業(yè)，產(chǎn)生了劃時(shí)代的效果，純水生產(chǎn)設(shè)備的負(fù)荷較之前降低了10％，產(chǎn)率由50%提高到95%（《日本環(huán)保設(shè)備產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的影響因素分析》，松原喬）。1975年，公司推出自行研發(fā)的“雙高系列”超純水生產(chǎn)設(shè)備，回收率達(dá)到90%以上，迅速成為市場(chǎng)上的暢銷產(chǎn)品。與此同時(shí)，公司采用RO、超濾、微濾等膜處理技術(shù)，加快其技術(shù)研發(fā)及市場(chǎng)拓展，市場(chǎng)份額迅速擴(kuò)大，成為日本第一大超純水生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)及運(yùn)維服務(wù)商。
栗田工業(yè)又一次在電子行業(yè)起步初期，迅速切入市場(chǎng)，通過(guò)技術(shù)引進(jìn)與自身研發(fā)，率先形成領(lǐng)先于市場(chǎng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，隨即乘著電子行業(yè)飛速發(fā)展的東風(fēng)，實(shí)現(xiàn)自身規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大與業(yè)績(jī)的穩(wěn)步提升，牢牢坐穩(wěn)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的位置。進(jìn)入21世紀(jì)后，公司在電子行業(yè)的服務(wù)業(yè)務(wù)迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)，這主要得益于公司于2002年開(kāi)始推出的超純水供應(yīng)業(yè)務(wù)。
公司早期的業(yè)務(wù)模式，以銷售超純水供應(yīng)設(shè)備及提供運(yùn)維服務(wù)為主，然而電子行業(yè)對(duì)設(shè)備的需求波動(dòng)較大，導(dǎo)致公司訂單數(shù)量也隨之出現(xiàn)較大波動(dòng)。為穩(wěn)定收入，公司開(kāi)始采用BOO形式，推出超純水供應(yīng)外包業(yè)務(wù)，即公司在客戶工廠安裝超純水生產(chǎn)系統(tǒng)及一系列配套設(shè)施，并負(fù)責(zé)所有的運(yùn)營(yíng)、管理及維護(hù)，客戶根據(jù)其超純水用量支付相應(yīng)費(fèi)用，業(yè)務(wù)模式由銷售設(shè)備向直接供應(yīng)超純水轉(zhuǎn)變。
公司的超純水供應(yīng)業(yè)務(wù)大大減少了電子行業(yè)特別是半導(dǎo)體及LCD制造商在水處理設(shè)施上的初始投資及運(yùn)營(yíng)成本，迅速獲得市場(chǎng)青睞。隨后幾年，公司超純水供應(yīng)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，2005-2009年間該業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入年均增速達(dá)57.6%，2009年此單一業(yè)務(wù)占比達(dá)公司總營(yíng)業(yè)收入的近20%。此后，雖然由于國(guó)內(nèi)需求的有限性及日本電子行業(yè)的低迷限制了公司業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)大，甚至出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但超純水供應(yīng)這一商業(yè)模式被市場(chǎng)廣泛接受。2015年，公司開(kāi)始為韓國(guó)半導(dǎo)體制造商供應(yīng)超純水，將超純水供應(yīng)業(yè)務(wù)與其海外擴(kuò)張戰(zhàn)略結(jié)合，尋求新發(fā)展。
公司還擁有大量的中小型水處理設(shè)備，一個(gè)例子是Makuace UP-R，一種用自來(lái)水制造超純水的標(biāo)準(zhǔn)型設(shè)備。公司的高性能反滲透膜，紫外線消毒器，deminars和超濾膜等技術(shù)設(shè)備也可以采用小型單一包裝。Makuace UP-R可放置在使用點(diǎn)附近，以節(jié)省空間并大幅減少現(xiàn)場(chǎng)施工。
2.5 擴(kuò)張的90年代：搭國(guó)際化列車平穩(wěn)前進(jìn)
迅速而準(zhǔn)確的市場(chǎng)判斷、前瞻性的技術(shù)和人才儲(chǔ)備，使得栗田工業(yè)在日本國(guó)內(nèi)水處理領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，但由于日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求有限，且受到“尼克松沖擊”、石油危機(jī)等的影響，進(jìn)入80年代后，日本經(jīng)濟(jì)增速放緩，成為制約公司規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的障礙。與此同時(shí)，日本政府長(zhǎng)期采取的貿(mào)易立國(guó)政策帶來(lái)持續(xù)的國(guó)際收支順差，這一方面導(dǎo)致日本同其他國(guó)家特別是美國(guó)的貿(mào)易摩擦加劇，另一方面使得日元面臨巨大的升值壓力。1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”揭開(kāi)了日元急速升值的序幕，1985年2月至1988年11月，日元對(duì)美元名義匯率升值111%，致使日本出口企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力大大減弱。于是，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始尋求新的發(fā)展方式，即由商品輸出轉(zhuǎn)為資本輸出，進(jìn)行海外直接投資。
1975年，栗田工業(yè)在巴西設(shè)立公司，制造和銷售水處理化學(xué)品，開(kāi)始了其海外擴(kuò)張的探索。1978年，公司在新加坡成立了東南亞水處理化學(xué)品和水處理設(shè)施業(yè)務(wù)基地。進(jìn)入20世紀(jì)80年代后，栗田工業(yè)逐步加快海外擴(kuò)張及國(guó)際化步伐，先后在印尼、中國(guó)、德國(guó)、泰國(guó)、美國(guó)、韓國(guó)、波蘭、阿聯(lián)酋等國(guó)家設(shè)立公司，從事水處理相關(guān)業(yè)務(wù)。時(shí)至今日，海外市場(chǎng)已成為公司重要的戰(zhàn)略組成部分。
公司早期的海外擴(kuò)張可以分為兩個(gè)主要的階段：80年代中期至2000年主要集中在東南亞、韓國(guó)，以及中國(guó)臺(tái)灣；進(jìn)入21世紀(jì)后，加快在中國(guó)的拓展步伐。一方面，這樣的海外拓展契合了新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段及歷程；另一方面，說(shuō)明公司技術(shù)、產(chǎn)品及服務(wù)在各類市場(chǎng)均有一定的認(rèn)可度。
近10年來(lái)，栗田工業(yè)國(guó)外業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，國(guó)外業(yè)務(wù)銷售收入由2008年的260億日元上升至2017年的786億日元，增長(zhǎng)了三倍。國(guó)外業(yè)務(wù)占比也由13%擴(kuò)大至2017年的33.2%。其中，亞洲國(guó)家（包括中國(guó)、韓國(guó)、泰國(guó)、新加坡等）為其早期海外擴(kuò)張的主戰(zhàn)場(chǎng)，長(zhǎng)期占據(jù)公司海外業(yè)務(wù)收入的一半以上，2015至2016年間，公司集中于歐洲、中東、非洲地區(qū)設(shè)立公司，使得該地區(qū)業(yè)務(wù)顯著提升。截至2018年3月，栗田工業(yè)共在全球18個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有58家公司（包含日本國(guó)內(nèi)公司）。
獲取超額收益的原因及估值水平
對(duì)周期的前瞻及高質(zhì)量的技術(shù)與產(chǎn)品造就栗田工業(yè)的超額收益。公司的股價(jià)走勢(shì)總體體現(xiàn)了日本經(jīng)濟(jì)周期、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及相應(yīng)環(huán)保政策演變過(guò)程。我們認(rèn)為，獲得投資超額收益需要重視以下3點(diǎn)：（1）需對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)具有前瞻性；（2）把握風(fēng)口，提前儲(chǔ)備技術(shù)、人才和商業(yè)模式；（3）不斷投入并改進(jìn)自身研發(fā)體系，并以高質(zhì)量產(chǎn)品快速適應(yīng)變化的市場(chǎng)。
我們對(duì)1974-2018年栗田工業(yè)股價(jià)及凈利潤(rùn)進(jìn)行了復(fù)盤。公司作為的領(lǐng)先的水處理設(shè)備及服務(wù)商，受下游工業(yè)企業(yè)需求影響較大。20世紀(jì)70年代是日本污染防治的興起階段，公司股票在1974-1975年獲超額收益；在80年代后期日本半導(dǎo)體騰飛期間通過(guò)RO技術(shù)供給超純水，公司搶占市場(chǎng)使得業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并不斷拓展海外項(xiàng)目；90年代中期，海外項(xiàng)目收益增加疊加市政環(huán)保設(shè)備需求釋放高峰，帶動(dòng)公司超額收益增加；2003-2007年全球經(jīng)濟(jì)繁榮，公司超純水供給業(yè)務(wù)需求強(qiáng)勁，業(yè)績(jī)也隨之回升，同時(shí)不斷拓展中國(guó)地區(qū)業(yè)務(wù)；2013-2014下游如半導(dǎo)體行業(yè)增速下滑，使公司業(yè)績(jī)受影響，2015年后行業(yè)開(kāi)始回升，業(yè)績(jī)逐漸轉(zhuǎn)好。
公司作為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一，其PE估值基本穩(wěn)定在20倍左右，隨著下游工業(yè)的需求的變化和海外市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而波動(dòng)，其領(lǐng)先的行業(yè)技術(shù)和相關(guān)產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的成功拓展使得公司能夠享有穩(wěn)定的估值水平。
