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栗田工業(yè)株式會社成立于1949年，以銷售特定功能的設備或化學品為基礎，并提供全面且專業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應和水循環(huán)領域，具有很強的技術儲備及實戰(zhàn)經(jīng)驗。無論日本經(jīng)濟、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司可以穿越周期，成為日本水處理領域的領軍企業(yè)之一。

◆栗田工業(yè)是日本水處理領域的領軍企業(yè)之一。

栗田工業(yè)株式會社成立于1949年，以銷售特定功能的設備或化學品為基礎，并提供全面且專業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應和水循環(huán)領域，具有很強的技術儲備及實戰(zhàn)經(jīng)驗。無論日本經(jīng)濟、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司可以穿越周期，成為日本水處理領域的領軍企業(yè)之一。公司總市值達3285億日元（2019年3月31日數(shù)據(jù)），上一會計年度（2017/4/1-2018/3/31）實現(xiàn)營業(yè)收入2369億日元，凈利潤160億日元。

◆70年發(fā)展史證明，技術是水處理領域立業(yè)之本。


和國際水處理巨頭蘇伊士、威立雅一樣，栗田工業(yè)在快速擴張過程中也非常重視自身研發(fā)實力的拓展，先進的水處理技術是栗田工業(yè)發(fā)展的基石，這種相對性優(yōu)勢也是當行業(yè)進入成熟期后公司能夠屹立不倒的核心。公司在日本戰(zhàn)后經(jīng)濟復蘇、工業(yè)化浪潮、日本治污高峰、半導體革命、出口戰(zhàn)略等過程中能夠審時度勢，提前儲備并在市場競爭中形成比較優(yōu)勢。未來，公司將不斷通過研發(fā)產(chǎn)品并尋求與IT、傳感技術及物聯(lián)網(wǎng)技術的結合，通過系統(tǒng)化解決方案以及人工智能推動的水處理自動化技術，為客戶提供滿足其需求的最佳解決方案。


◆對周期的前瞻及高質量的技術與產(chǎn)品造就栗田工業(yè)的超額收益。


公司作為日本水處理領域的領軍企業(yè)之一，2010年至今，其PE估值基本穩(wěn)定在15-25倍區(qū)間波動，并隨下游工業(yè)的需求的變化和海外市場的經(jīng)濟發(fā)展而相應調整。從歷史長周期看，其估值走勢總體體現(xiàn)了日本經(jīng)濟周期、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及相應環(huán)保政策的演變過程。我們認為，公司的股價具有較好的超額收益，主要有以下三點原因：


（1）需對經(jīng)濟周期和行業(yè)發(fā)展趨勢具有前瞻性；


（2）把握風口，提前儲備技術、人才和商業(yè)模式；


（3）不斷投入并改進自身研發(fā)體系，并以高質量產(chǎn)品快速適應變化的市場。


◆風險提示：中國、日本的環(huán)保政策、行業(yè)階段、市場化程度、公司類型等均存在一定差異，日本的行業(yè)及公司發(fā)展僅起到參考借鑒作用，中國環(huán)保行業(yè)和公司的未來發(fā)展存在不確定性。


了解縱橫日本水處理行業(yè)70年的栗田工業(yè)株式會社


技術，水處理領域立業(yè)之本


栗田工業(yè)株式會社成立于1949年，致力于研發(fā)并集成各類實用技術，提供相應產(chǎn)品和服務，充分利用其綜合能力解決客戶所面臨的水與環(huán)境問題，并提供全面且專業(yè)的水處理解決方案。經(jīng)過70年的發(fā)展，公司在鍋爐水處理、工業(yè)廢水處理、生活污水處理、工業(yè)超純水供應和水循環(huán)等領域，具有很強的技術儲備及實戰(zhàn)經(jīng)驗。更值得一提的是，無論日本經(jīng)濟、環(huán)保產(chǎn)業(yè)如何起伏，公司受到影響始終較小，可以穿越周期，成為日本水處理領域的領軍企業(yè)之一。


截止2019年3月31日，公司總市值達3285億日元，上一會計年度（報告期為2017年4月1日至2018年3月31日）總收入2369億日元，凈利潤為160億日元。


了解縱橫日本水處理行業(yè)70年的栗田工業(yè)株式會社


公司業(yè)務板塊由水處理化學品及水處理設施兩部分構成。


（1）水處理化學品：主要提供水處理化學品、廢水處理化學品的各種藥劑或解決方案，廣泛服務于鋼鐵、石油石化、制漿造紙、食品醫(yī)藥、電子、汽車等各個領域。


（2）水處理設施：包括水處理設備的銷售和相關運維服務，廢水處理系統(tǒng)和廢水回收（再循環(huán)）系統(tǒng)，還可提供工業(yè)應用供水的系統(tǒng)如超純水供應、精密清洗、土壤及地下水修復等各種水處理相關服務。


2017年度公司銷售收入總計達2,369億日元。其中，水處理化學品分部收入為904億日元，占比38.2%；水處理設施分部收入占比61.8%，包括水處理設備銷售收入460億日元及水處理設備運維服務等收入1,005億日元。這實際體現(xiàn)了公司的戰(zhàn)略定位：并非僅銷售特定功能的設備或化學品，而是依靠其技術提供滿足于客戶需要的專業(yè)服務，以幫助其降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率、減低其業(yè)務活動對環(huán)境的負擔。



工業(yè)水處理方面：按大類劃分可分為冷卻水處理及工業(yè)末端廢水處理；前者以去離子、除硬度或除雜為主，更類似于循環(huán)利用；后者如高濃度有機廢水、重金屬廢水等，處理工藝復雜、難度較大。公司提供的水處理服務涉及工業(yè)生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)，前期以鍋爐供水、冷卻水處理藥劑切入，后逐步完善工業(yè)廢水藥劑和工業(yè)超純水供應設備能力。我國國內環(huán)保上市公司中可與之對標的公司為上海洗霸。


藥劑方面：公司可生產(chǎn)超過4,000種標準的水處理化學品；


設備系統(tǒng)方面，公司可以提供的水處理設備系統(tǒng)包括并不限于：優(yōu)化設計的水處理系統(tǒng)，用于生產(chǎn)對于半導體和液晶顯示器生產(chǎn)必不可少的超純水，以及細菌污染最低的藥用礦泉水；廢水處理系統(tǒng)，用于凈化工業(yè)廢水，并回收利用。此外，公司還提供一系列中小型設備，以改善現(xiàn)有設施并縮短交貨時間。公司有兩大水處理設施制造基地，分別位于靜岡和山口。


（1）防腐蝕技術：水處理化學品領域使用，以防止鍋爐水或冷卻水系統(tǒng)（如管道和熱交換器等）的部件腐蝕。


（2）分散技術：將形成水垢的鹽分散在鍋爐水和冷卻水中，并防止其粘附到水系統(tǒng)的相關部件（管道、熱交換器等）；該技術主要用于除垢劑的開發(fā)。


（3）絮凝技術：使用電中和以及聚合物的絮凝技術，用于將細小的污垢顆粒和水中的雜質聚集成更大尺寸的顆粒使其更易于處理；該技術主要在廢水處理化學品和污泥處理化學品的開發(fā)中使用。


（4）抗菌技術：用于防止由水中微生物繁殖引起的水質惡化，阻止粘液粘附到熱交換器和分離膜上，以及殺死和控制微生物的傳播；該技術主要用于冷卻水處理化學品和RO膜等產(chǎn)品的開發(fā)。


（5）生物處理技術：包括并不限于使用微生物分解廢水中的有機物技術，以及使用甲烷發(fā)酵等生物代謝的能量回收技術；該技術主要用于各種廢水處理系統(tǒng)的開發(fā)。


（6）吸附技術：使用活性炭和其他材料吸附和去除溶解在水中的離子，有機物和其他雜質；該技術主要用于廢水處理和除臭處理應用的開發(fā)。


（7）去離子技術：通常通過離子交換樹脂或電去離子裝置去除水中的離子；公司根據(jù)要去除的離子的類型和性質以及處理水純度的要求，在凈水器中使用該技術。


（8）膜分離和過濾技術：使用由各種材料（例如有機化合物和無機化合物）制成的分離膜從水中去除懸浮固體、細顆粒和溶解物質（有機物質，離子）；公司根據(jù)原水的質量和處理后所需的水質，在膜處理設備中使用該技術。


（9）表面處理技術：用于清潔電子工業(yè)中的硅晶片和玻璃面板的表面，尤其是半導體和液晶面板制造領域；該技術主要用于為半導體和液晶制造工藝提供高附加值的器件。


先進的水處理技術是栗田工業(yè)發(fā)展的基石，也是當行業(yè)進入成熟期后公司能夠屹立不倒的核心。在日本的水處理行業(yè)中，公司在所持專利數(shù)量方面處于領先地位。其創(chuàng)新產(chǎn)品和技術系統(tǒng)及其核心技術的長期培育也證明了其致力于保持技術驅動型公司的承諾。2017年度，栗田工業(yè)研發(fā)費用為53億日元，占銷售收入的2.2%。


公司繼承了日本在核心設備及技術上全球領先的優(yōu)勢，并在日本、德國、新加坡分別建立研發(fā)基地，以推動其水處理技術在全球范圍內的研發(fā)與應用。其中，日本研發(fā)中心為國內一流的“水和環(huán)境”研發(fā)機構，也是栗田工業(yè)技術研發(fā)的大本營；Kurita Europe GmbH （德國）以冷卻水處理等化學品的研發(fā)及合成、水質分析等為主； Kurita R＆D Asia Pte.Ltd（新加坡）以海水淡化、污水和廢水回收利用等技術的研發(fā)為主。公司依托其核心水處理技術優(yōu)勢，開發(fā)出一系列產(chǎn)品及服務，將業(yè)務拓展至水處理各個領域，以點帶面，遍地開花。


值得一提的是，國際水處理巨頭蘇伊士、威立雅在快速擴張過程中也非常重視自身研發(fā)實力的拓展，這也是這類企業(yè)在全球水處理規(guī)范化及精細化大潮中能夠脫穎而出的原因。


我們以可獲取的財務數(shù)據(jù)進行分析，雖不能全面覆蓋公司全部發(fā)展歷史變化，但依然可以總覽近30年來公司的財務指標情況。1991至2017年間，數(shù)據(jù)更多體現(xiàn)的是公司海外業(yè)務的拓展，也可側面反映公司的技術優(yōu)勢有助于提升行業(yè)認可度。從整體上看公司營業(yè)收入較為平穩(wěn)，雖經(jīng)歷過幾次業(yè)績波動，但整體呈上升趨勢。


具體來看，1991至1996年間，日本受房地產(chǎn)泡沫破裂影響，經(jīng)濟發(fā)展陷入停滯，公司經(jīng)營風險上升，業(yè)績增長面臨壓力。在此情況下，公司一方面利用其技術優(yōu)勢，拓展服務范圍；另一方面，積極拓展海外業(yè)務，特別是亞洲地區(qū)，海外超純水供應設施訂單顯著增加，這使得公司的營業(yè)收入在低迷的國內經(jīng)濟形勢之下仍能保持小幅上升趨勢。


1997年，公司銷售收入在亞洲金融危機與疲軟的國內需求雙重壓力下，下降14%；進入21世紀，全球經(jīng)濟回暖，2002至2007年間，國內外電子行業(yè)對超純水需求強勁，公司利用其超純水供應外包業(yè)務實現(xiàn)迅速恢復并獲得較快增長；2008年受到全球金融危機沖擊，公司銷售收入下降，其后公司進一步加快海外拓展步伐，業(yè)績逐漸回穩(wěn)上升。


分析栗田工業(yè)近20年的EBITDA及凈利潤，我們注意到，盡管2008年的全球金融危機對公司銷售收入造成較大沖擊，但在此期間，公司的EBITDA和凈利潤并未出現(xiàn)顯著下滑，反而在2011年之前，EBITDA始終保持上升趨勢，原因主要有兩點：


（1）公司在全集團范圍實行嚴格的成本控制，建立起穩(wěn)健的成本控制體系，2009年度，公司銷售費用、管理費用及其他一般費用支出較上一年度減少10億日元；


（2）公司將業(yè)務組合向高利潤率的服務業(yè)務傾斜與拓展。


2013年，海外擴張帶來公司管理成本的大幅上升，疊加競爭加劇導致毛利率下降，公司EBITDA及凈利潤出現(xiàn)下滑，但在隨后幾年緩慢回升。20年間，公司毛利率及凈利率基本維持穩(wěn)定。


此外，公司資產(chǎn)負債率始終不高，維持在23%左右，這體現(xiàn)公司并非以大舉負債形式從事環(huán)保業(yè)務的模式，而以技術及設備進行輕資產(chǎn)拓展，以提供綜合解決方案為主要發(fā)展方向。當前，國內很多環(huán)保公司在經(jīng)歷了2018年“杠桿周期”下行的壓力后，投資意愿下降，同樣正在向輕資產(chǎn)轉型，不同于此前大舉拓展重資產(chǎn)類運營項目。


在此背景下我們可以從栗田工業(yè)借鑒的是：


（1）技術和服務一直是核心；


（2）行業(yè)口碑維護和市場拓展并重；


（3）公司的技術能力水平及所在行業(yè)的市場空間制約其市值瓶頸。


公司將自己的技術做到市場及客戶認可的水平，這種比較優(yōu)勢也是公司可持續(xù)發(fā)展的原因。未來，公司仍將不斷通過研發(fā)產(chǎn)品并尋求與IT、傳感技術及物聯(lián)網(wǎng)技術的結合，通過系統(tǒng)化解決方案以及人工智能推動的水處理自動化技術，為客戶提供滿足其需求的最佳解決方案。這也是新時期，世界范圍內傳統(tǒng)環(huán)保公司的發(fā)展方向。


70年，且看栗田工業(yè)穿越周期


環(huán)保行業(yè)具有很強的共生性和周期性，尤其在公司主要從事的工業(yè)水處理及水環(huán)境治理領域。全球范圍看，很多工業(yè)環(huán)保公司在工業(yè)周期下行階段很難逃過被淘汰的命運，栗田公司在日本經(jīng)濟70年風云變幻中存活并發(fā)展，對周期的前瞻并提前做好技術儲備，確實值得國內公司借鑒。


栗田工業(yè)的發(fā)展史高度契合戰(zhàn)后日本經(jīng)濟的發(fā)展史，我們將栗田工業(yè)公司發(fā)展歷程歸納為5個大的階段，即50年代戰(zhàn)后恢復期，60年代日本工業(yè)化建設期（前工業(yè)化時期），70年代治污高峰期（后工業(yè)化時期及房地產(chǎn)迅速發(fā)展期），80年代半導體騰飛期，以及90年代全球擴張期；公司的各項重大業(yè)務拓展或戰(zhàn)略部署都基本符合日本經(jīng)濟各個發(fā)展階段的重點。


公司通過技術引進與產(chǎn)品研發(fā)，不斷拓展水處理新應用、新領域。憑借其對行業(yè)的敏銳洞察力與快速行動力，積極儲備，迅速布局，待周期高峰到來之時，已是彈備糧足，而后乘風借力而上，創(chuàng)造出一部燦爛輝煌的70年企業(yè)成長史。


2.1 起步的50年代：鍋爐水處理化學品起家


公司初期成長階段，恰逢日本戰(zhàn)后經(jīng)濟快速恢復、工業(yè)化迅速發(fā)展時期。戰(zhàn)后，日本為迅速恢復生產(chǎn)力，集中優(yōu)勢資源迅速恢復經(jīng)濟，同時政府根據(jù)發(fā)展需要，制定了一系列產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，為各產(chǎn)業(yè)部門提供基本的能源及原料支持。政府實行傾斜生產(chǎn)政策，即一切經(jīng)濟政策的重點都集中于轉向努力增產(chǎn)煤炭，生產(chǎn)出來的煤炭重點地用于增產(chǎn)鋼鐵，所增產(chǎn)的鋼鐵、鋼材又轉而用于增產(chǎn)煤炭；煤炭不足，進口重油加以補充，并使重點增產(chǎn)煤炭的效果有步驟地在各種產(chǎn)業(yè)上反映出來（內野達郎《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟史》）。這一傾斜生產(chǎn)政策，為工業(yè)化發(fā)展奠定了物質基礎。


1949年，栗田工業(yè)以銷售鍋爐水處理化學品起家。其創(chuàng)始人Haruo Kurita曾于日本海軍部隊服役，退役之后，將當時海軍采用的先進水處理技術應用于公司產(chǎn)品開發(fā)。公司的鍋爐水處理化學品主要用于防止鍋爐故障并幫助其有效運行，且提供的化學品在成分和化學效應方面均符合高安全標準。


為在市場站穩(wěn)腳跟，公司組建專業(yè)的銷售團隊，努力打開市場，提高知名度。1951年，成立鍋爐供水實驗室，加緊技術研發(fā)與提升。與此同時，公司憑借其在水處理領域積累的經(jīng)驗，將水處理設施銷售納入其業(yè)務范圍，從而將業(yè)務領域擴大至化學品和設施的綜合水處理業(yè)務。


2.2 騰飛的60年代：借工業(yè)化浪潮站穩(wěn)腳跟


50年代中后期，日本進入工業(yè)化迅速發(fā)展階段。政府的扶持重點從基礎產(chǎn)業(yè)向成長型產(chǎn)業(yè)轉變，從發(fā)展“瓶頸”產(chǎn)業(yè)轉向著力推動“支柱”產(chǎn)業(yè)和“出口導向”產(chǎn)業(yè)。此時政府推行產(chǎn)業(yè)合理化政策，重心放在煤炭、鋼鐵、電力、造船等行業(yè)，推動這些產(chǎn)業(yè)的設備及技術升級，降低成本，著力提高生產(chǎn)能力及效率，并輔以一系列出口優(yōu)惠金融政策及貿易政策。


1963年，日本政府發(fā)布《關于產(chǎn)業(yè)結構的長期展望》，將加快發(fā)展重化工業(yè)作為產(chǎn)業(yè)政策的重要目標。在國民收入倍增計劃框架下，政府提出了促進產(chǎn)業(yè)結構高級化目標，推動形成以附加值高的重化學工業(yè)品出口為主的出口結構，對石油精煉、石油化工、人造纖維等化學工業(yè)“提供絕對的保護和發(fā)展援助”。


總體來看，日本政府在此階段的產(chǎn)業(yè)政策呈現(xiàn)出明顯的向重工業(yè)特別是向重化學工業(yè)傾斜的特征，且技術改造與升級在其中扮演關鍵角色。事實上，在這一系列產(chǎn)業(yè)政策的調整下，日本戰(zhàn)后產(chǎn)業(yè)結構發(fā)生了顯著的變化。日本戰(zhàn)前是以紡織業(yè)為中心的輕工產(chǎn)業(yè)結構，直到50年代初，輕工業(yè)產(chǎn)品仍占出口的半數(shù)。但在1955至1965年間，日本重化學工業(yè)比重從44%上升到63.7%，且這十年間，不同行業(yè)技術進步占生產(chǎn)增加的貢獻度中，重化學工業(yè)的比重最高，達72.3%。到1970年國民收入倍增計劃結束時，重化工業(yè)占制造業(yè)的比率達73.1%。（《日本戰(zhàn)后化工發(fā)展戰(zhàn)略及其社會基礎》，廖正衡）


公司前期儲備的鍋爐水、冷卻水處理技術在此階段較好的契合了產(chǎn)業(yè)發(fā)展。工業(yè)化，特別是重化工業(yè)的發(fā)展，推動鍋爐水處理化學品及設備的需求迅速增加。栗田工業(yè)經(jīng)歷初期的業(yè)務開拓和積極的技術引進與開發(fā)，已經(jīng)積累了一系列適應市場需求的技術與產(chǎn)品，如：離子交換樹脂、水軟化及純水設備等均為公司具有核心競爭力的產(chǎn)品。同時，公司不斷學習并獲取過濾設備、流量控制等多項技術，在工業(yè)化的浪潮之下，訂單數(shù)量迅速增加，強勢確立了鍋爐水供應市場地位。


而后公司也是以此為基礎，利用60多年積累的鍋爐水處理經(jīng)驗和專業(yè)知識，不斷開發(fā)出多用途鍋爐水處理化學品系列產(chǎn)品：如高性能脫氧劑，能夠在調節(jié)pH值的同時防止腐蝕和結垢；污泥分散劑，能夠在運行時去除水垢的可溶性試劑；保護供水系統(tǒng)的防腐劑，保護蒸汽和冷凝水回收系統(tǒng)免受腐蝕，以及用于防止鍋爐不使用時腐蝕的鍋爐維護劑；滿足磷法規(guī)的無磷鍋爐水處理化學品和增加鍋爐水除垢潛力的同類產(chǎn)品；處理由食品和食品添加劑制成的化學品等。


2.3 出擊的70年代：迎治污高峰“再下一城”


二十世紀50年代末，栗田工業(yè)管理者赴美國調研考察。當時美國利用戰(zhàn)后經(jīng)濟優(yōu)勢及國外廉價資源，經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展，但與此同時，環(huán)境破壞帶來的危害逐步顯現(xiàn)。多諾拉煙霧事件、洛杉磯光化學污染事件等，激起民眾對環(huán)保問題的強烈關注，大量的環(huán)保行動在全美范圍興起，倒逼美國政府出臺相應法律法規(guī)規(guī)范污染行為。在水污染治理領域，1948年，《聯(lián)邦水污染控制法》（FWPCA）出臺，揭開了控制和管理水污染的大幕。此后，美國國會對水質污染問題持續(xù)關注，并多次修正該法案。伴隨著廢水排放標準的日益趨嚴，美國的工業(yè)廢水處理行業(yè)迎來了發(fā)展契機。


當時的日本，尚處于工業(yè)化建設時期，整個社會沉浸在經(jīng)濟大發(fā)展的繁榮浪潮中，尚未關注到環(huán)境的變化。而栗田工業(yè)的管理者從美國的發(fā)展中，敏銳地察覺到工業(yè)廢水處理領域巨大的發(fā)展前景。


二十世紀60末到70年代間，在工業(yè)化浪潮之下，日本國內食品飲料、服裝、造紙、化學等主要污水排放行業(yè)規(guī)模也迅速擴大。1960年到1980年間，這四大行業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值由58,149億擴大至581,751億，增長了10倍。與之相伴的，是環(huán)境問題的日益凸顯。四害（痛痛病、水俁病、哮喘病、第二次水俁?。┑谋l(fā)激起民眾對環(huán)境問題的關注，公害問題成為了尖銳的社會和政治問題。政府再也無法對環(huán)境問題視而不見，20世紀60年代末至70年代，一系列環(huán)境保護、污染治理相關法律密集出臺，日本工業(yè)污染治理高峰到來。

20世紀50年代末至60年代間，公司開始增加對工業(yè)廢水處理領域的投資及研發(fā)。


一方面，公司運用其技術優(yōu)勢，不斷拓展污水處理設備、生物處理技術及土木工程相關能力，并獲得絮凝沉淀、過濾、電解除硅、化學添加劑等專項設備和技術。同時，公司注重技術的獲取和人才的培養(yǎng)，從德國、美國引進領先技術并派工程師到德國學習，把最新的廢水處理（生物、物化處理）技術和文件帶回日本。


另一方面，公司積極開發(fā)化學品，同時改進紙漿和造紙，石化和鋼鐵等行業(yè)的生產(chǎn)工藝流程，控制與減少污染物的排放，提高生產(chǎn)力，從水處理化學品擴展到生產(chǎn)過程處理化學品。


50年代末期進入工業(yè)污水處理領域的栗田工業(yè)，此時已積累了大量的技術研發(fā)成果與充足的人員儲備。隨著治污需求的增加，公司迅速鋪開市場，獲得大量訂單，遙遙領先于同行業(yè)競爭者。與此同時，公司通過與政府積極合作，參與各類培訓及技術推廣。期間，其研發(fā)生產(chǎn)的曝氣式污水處理設備、高密度含油廢水處理裝置、污泥脫水裝置MSP過濾器、污泥脫水裝置MSP過濾器、生物硝酸法設備等均在市場上取得了成功。


與此同時，城鎮(zhèn)化進程也在持續(xù)推進，由此帶來生活污水處理市場需求的迅速增加。日本的城鎮(zhèn)化始于明治維新，直到“二戰(zhàn)”前期日本的城鎮(zhèn)化水平依然落后于歐美，經(jīng)歷“二戰(zhàn)”洗禮后，在隨后的工業(yè)化發(fā)展階段，日本的城鎮(zhèn)化速度也提升較快。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，日本的1960年的城市人口比例已經(jīng)達到63%，1975年達到76%，70年代中后期開始，日本的城鎮(zhèn)化進入穩(wěn)定階段。隨著城鎮(zhèn)化進程的推進，城市住房建設迅速增加，1960至1978年間，日本住宅建筑投資由37,069億日元攀升至226,994億日元，漲幅達512%。


1960年，栗田工業(yè)從德國引進相關技術，進入人體排泄物處理領域。公司推出具有低成本優(yōu)勢的厭氧消化處理設備，操作簡便，加工速度快，迅速成為市場暢銷產(chǎn)品。與此同時，公司不斷進行技術升級，推動處理技術從厭氧消化向好氧消化轉變，并領導了臭氧技術以及穩(wěn)定有效地去除氮的反硝化技術等排泄物處理技術在日本的發(fā)展。


栗田工業(yè)于1970年全面進入生活污水處理領域，期初公司落后于大型生活污水類的其他公司，但在1978年公司將生活污水處理設立為核心業(yè)務之一后，開始與其他國內該領域的公司進行合作，并通過核心技術，如盤式旋轉式污水處理設備，氧化活性污泥處理溝渠等獲取項目，在生活污水處理領域占據(jù)一席之地。


70年代中期及后期，工業(yè)廢水處置裝置及生活污水處置裝置銷售額分別達到高峰，而此時的栗田工業(yè)早已做好充足的準備，迎治污高峰公司“再下一城”。


2.4 進階的80年代：憑半導體騰飛傲立潮頭


如果說70年代及之前日本經(jīng)濟增長的主角為鋼鐵、石化、汽車等工業(yè)，那么70年代后期至90年代初，電子行業(yè)特別是半導體行業(yè)則是當之無愧的新的增長極。1977至1995年間，日本半導體銷售額從1.6億美元迅速增加至388.3億美元，增長了243倍。


了解縱橫日本水處理行業(yè)70年的栗田工業(yè)株式會社


20世紀70年代初，栗田工業(yè)從美國引入RO（反滲透）膜技術，并開始開發(fā)超純水生產(chǎn)設備。1973年，公司正式進入半導體行業(yè)，并在日本推出了第一臺反滲透膜設備。其將反滲透技術引入電子工業(yè)，產(chǎn)生了劃時代的效果，純水生產(chǎn)設備的負荷較之前降低了10％，產(chǎn)率由50%提高到95%（《日本環(huán)保設備產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程與國際競爭力的影響因素分析》，松原喬）。1975年，公司推出自行研發(fā)的“雙高系列”超純水生產(chǎn)設備，回收率達到90%以上，迅速成為市場上的暢銷產(chǎn)品。與此同時，公司采用RO、超濾、微濾等膜處理技術，加快其技術研發(fā)及市場拓展，市場份額迅速擴大，成為日本第一大超純水生產(chǎn)設備供應及運維服務商。

栗田工業(yè)又一次在電子行業(yè)起步初期，迅速切入市場，通過技術引進與自身研發(fā)，率先形成領先于市場的技術優(yōu)勢，隨即乘著電子行業(yè)飛速發(fā)展的東風，實現(xiàn)自身規(guī)模的進一步擴大與業(yè)績的穩(wěn)步提升，牢牢坐穩(wěn)行業(yè)領導者的位置。進入21世紀后，公司在電子行業(yè)的服務業(yè)務迎來新一輪增長，這主要得益于公司于2002年開始推出的超純水供應業(yè)務。


公司早期的業(yè)務模式，以銷售超純水供應設備及提供運維服務為主，然而電子行業(yè)對設備的需求波動較大，導致公司訂單數(shù)量也隨之出現(xiàn)較大波動。為穩(wěn)定收入，公司開始采用BOO形式，推出超純水供應外包業(yè)務，即公司在客戶工廠安裝超純水生產(chǎn)系統(tǒng)及一系列配套設施，并負責所有的運營、管理及維護，客戶根據(jù)其超純水用量支付相應費用，業(yè)務模式由銷售設備向直接供應超純水轉變。


公司的超純水供應業(yè)務大大減少了電子行業(yè)特別是半導體及LCD制造商在水處理設施上的初始投資及運營成本，迅速獲得市場青睞。隨后幾年，公司超純水供應業(yè)務迅速發(fā)展，2005-2009年間該業(yè)務的營業(yè)收入年均增速達57.6%，2009年此單一業(yè)務占比達公司總營業(yè)收入的近20%。此后，雖然由于國內需求的有限性及日本電子行業(yè)的低迷限制了公司業(yè)務的進一步擴大，甚至出現(xiàn)下滑趨勢，但超純水供應這一商業(yè)模式被市場廣泛接受。2015年，公司開始為韓國半導體制造商供應超純水，將超純水供應業(yè)務與其海外擴張戰(zhàn)略結合，尋求新發(fā)展。


公司還擁有大量的中小型水處理設備，一個例子是Makuace UP-R，一種用自來水制造超純水的標準型設備。公司的高性能反滲透膜，紫外線消毒器，deminars和超濾膜等技術設備也可以采用小型單一包裝。Makuace UP-R可放置在使用點附近，以節(jié)省空間并大幅減少現(xiàn)場施工。


2.5 擴張的90年代：搭國際化列車平穩(wěn)前進


迅速而準確的市場判斷、前瞻性的技術和人才儲備，使得栗田工業(yè)在日本國內水處理領域處于領先地位，但由于日本國內市場需求有限，且受到“尼克松沖擊”、石油危機等的影響，進入80年代后，日本經(jīng)濟增速放緩，成為制約公司規(guī)模進一步擴大的障礙。與此同時，日本政府長期采取的貿易立國政策帶來持續(xù)的國際收支順差，這一方面導致日本同其他國家特別是美國的貿易摩擦加劇，另一方面使得日元面臨巨大的升值壓力。1985年的“廣場協(xié)議”揭開了日元急速升值的序幕，1985年2月至1988年11月，日元對美元名義匯率升值111%，致使日本出口企業(yè)的國際競爭力大大減弱。于是，越來越多的企業(yè)開始尋求新的發(fā)展方式，即由商品輸出轉為資本輸出，進行海外直接投資。


1975年，栗田工業(yè)在巴西設立公司，制造和銷售水處理化學品，開始了其海外擴張的探索。1978年，公司在新加坡成立了東南亞水處理化學品和水處理設施業(yè)務基地。進入20世紀80年代后，栗田工業(yè)逐步加快海外擴張及國際化步伐，先后在印尼、中國、德國、泰國、美國、韓國、波蘭、阿聯(lián)酋等國家設立公司，從事水處理相關業(yè)務。時至今日，海外市場已成為公司重要的戰(zhàn)略組成部分。


公司早期的海外擴張可以分為兩個主要的階段：80年代中期至2000年主要集中在東南亞、韓國，以及中國臺灣；進入21世紀后，加快在中國的拓展步伐。一方面，這樣的海外拓展契合了新興經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段及歷程；另一方面，說明公司技術、產(chǎn)品及服務在各類市場均有一定的認可度。


近10年來，栗田工業(yè)國外業(yè)務發(fā)展迅速，國外業(yè)務銷售收入由2008年的260億日元上升至2017年的786億日元，增長了三倍。國外業(yè)務占比也由13%擴大至2017年的33.2%。其中，亞洲國家（包括中國、韓國、泰國、新加坡等）為其早期海外擴張的主戰(zhàn)場，長期占據(jù)公司海外業(yè)務收入的一半以上，2015至2016年間，公司集中于歐洲、中東、非洲地區(qū)設立公司，使得該地區(qū)業(yè)務顯著提升。截至2018年3月，栗田工業(yè)共在全球18個國家和地區(qū)擁有58家公司（包含日本國內公司）。


獲取超額收益的原因及估值水平


對周期的前瞻及高質量的技術與產(chǎn)品造就栗田工業(yè)的超額收益。公司的股價走勢總體體現(xiàn)了日本經(jīng)濟周期、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及相應環(huán)保政策演變過程。我們認為，獲得投資超額收益需要重視以下3點：（1）需對經(jīng)濟周期和行業(yè)發(fā)展趨勢具有前瞻性；（2）把握風口，提前儲備技術、人才和商業(yè)模式；（3）不斷投入并改進自身研發(fā)體系，并以高質量產(chǎn)品快速適應變化的市場。


我們對1974-2018年栗田工業(yè)股價及凈利潤進行了復盤。公司作為的領先的水處理設備及服務商，受下游工業(yè)企業(yè)需求影響較大。20世紀70年代是日本污染防治的興起階段，公司股票在1974-1975年獲超額收益；在80年代后期日本半導體騰飛期間通過RO技術供給超純水，公司搶占市場使得業(yè)務快速發(fā)展，并不斷拓展海外項目；90年代中期，海外項目收益增加疊加市政環(huán)保設備需求釋放高峰，帶動公司超額收益增加；2003-2007年全球經(jīng)濟繁榮，公司超純水供給業(yè)務需求強勁，業(yè)績也隨之回升，同時不斷拓展中國地區(qū)業(yè)務；2013-2014下游如半導體行業(yè)增速下滑，使公司業(yè)績受影響，2015年后行業(yè)開始回升，業(yè)績逐漸轉好。



公司作為日本水處理領域的領軍企業(yè)之一，其PE估值基本穩(wěn)定在20倍左右，隨著下游工業(yè)的需求的變化和海外市場的經(jīng)濟發(fā)展而波動，其領先的行業(yè)技術和相關產(chǎn)品在海外市場的成功拓展使得公司能夠享有穩(wěn)定的估值水平。